固废处理行业：偿债能力下滑，现金流趋弱

齐晟

固废处理分为生活垃圾和工业垃圾两大类。从处置技术上看，在多项政策利好推动下，生活垃圾和工业固废中的焚烧处置占比都在上升，焚烧处置的需求更大。

综合看，行业的政策红利仍在继续，无害化处理需求更大，焚烧处置的占比将持续上升。行业营收同比增速提高，但行业竞争激烈，毛利率走低。行业龙头或是产业链较完整的企业，享受的规模效应明显，盈利状况更好。当前行业现金流状况一般，经营活动现金流受上游挤压、运营项目增多、关联方交易影响转弱。行业内的并购活动不断，企业积极完善产业链，投资活动现金流也趋弱。当前行业以银行信贷为主的外部融资尚能维持资金供应，但是需关注行业内对其他融资规模依赖度较高的企业，再融资压力较大。

政策持续利好，无害化处理需求释放

我国生活垃圾排放量逐年增长，2016年城市生活垃圾无害化处理率为96.2%，县城为85.22%，与规划目标相比仍有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。工业固废随着防治工作的落实，产量下滑，但仍高于生活垃圾，其中的危废处理需求不减反增，在工业固废中的占比逐年提高，危废处理的整体产能利用率偏高，但产能匹配度低，部分省份缺口较大。

从处置思路上看，固废处理分为资源化和无害化处理两大类，资源化处理主要是对可回收的固废排放物进行加工再利用，而针对不可回收物，主要进行无害化处理。目前无害化处理方式包括填埋、焚烧、堆肥这三种，其中填埋和焚烧都可以大量应用，而堆肥主要针对生活垃圾并多应用于乡村。

生活垃圾的可回收率低，主要进行无害化处理，技术相对成熟。工业废物则是资源化、无害化处理并存。资源化处理技术成熟且成本较低，过去主要依靠资源化处理，但随着工业固废处理中的危废占比增加，无害化处理需求日渐增加。按照2015年的危废核准的经营规模比例来看，资源化的产能占80%，无害化的产能占20%，以此来推算2016年危废的核准经营规模分别为5176.8万吨和1294.2万吨，而2016年实际利用危废1172万吨，而处置危废457万吨，产能利用率分别为22.64%和35.31%，无害化处理的产能利用率更高。其中，焚烧处置的规模最大，焚烧逐渐成为主流处理方式。

激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现

固废处理的细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可以分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。

工程建造业务的资金投入大，建设周期长。业务运营多采用BOT、BOO、PPP等模式，企业先通过招投标方式获得项目工程建设业务，随后根据项目类型进行经营或直接转交给业主。固废处理业务的公益性特征明显，整体来看国有企业在获取项目资源时优势更明显。

业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟。行业发展早期主要是地方企业依托政府资源，获得特许经营权，占据一定市场份额。随着行业处理技术水平提升，尤其是政策逐渐提倡焚烧处理，拥有更明显的技术和资金优势的企业也纷纷进入市场，并取得一定的市场份额。目前业内的集中度已经有一定提升，民营企业的市场占有率也得到提升，行业竞争激烈，龙头企业的市场份额不断扩大。从量来看，由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大，企业在成本摊薄上越有利。

设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位，负责研发、制造固废处理过程中需要的设备。对企业而言，业务开展的核心竞争力是技术。

偿债能力出现弱化，后期融资压力不容小觑

为了具体分析行业的财务状况，我们选择了行业内9家主要发债主体作为分析样本。企业主体评级以AA等级为主，中国天楹、富春江环保、北京高能时代环境、格林美股份的主体评级均为AA。瀚蓝环境、启迪桑德、东江环保的主体评级为AA+。主体评级为AAA的仅有上海环境。另有盛运环保由于债券违约，主体评级被下调至BBB-。

从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化，经营现金流对债务覆盖的能力减弱，同时流动比率和速动比率都出现下滑。

现金流方面，企业营收增长速度较快，但是行业的收现能力一般，经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。我们认为其中可能的原因，一系上游赋予的信用政策收紧；二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变，资本开支加大；三系部分企业因关联方交易，被占用大量资金。相对来看，行业内工业固废，尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。

行业内企业短期债务占有息债务的比重为50%，有一定短期融资压力。企业目前的融资结构尚为合理，我们把外部融资分为银行借款、债券融资、其他融资方式三类，行业内企业的银行借款渠道较畅通，目前主要的融资方式为传统的银行信贷，融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大，行业内非标融资规模大的企业后期融资压力不容小觑。以盛运环保为例，其2018年一季度其他融资规模为40.22亿元，而银行借款规模仅为34.72%，外部融资极易出现断裂。当前行业的三费收入比已经明显提高，融资成本抬升明显，需要关注行业内其他融资规模占比较大的企业。

（作者系中泰证券分析师）