5月份国债配置热情降温 信用债表现分化

中国经济导报记者|曲静怡

近日，中债登和上清所公布了5月份债券托管数据。5月份债券托管余额为49.04万亿元元，净增4479亿元。其中，中债登托管33.17万亿元，净增加1743亿元；上清所托管15.87万亿元，净增加2736亿元。

第一创业证券分析师李怀军认为，市场对于信用风险的担忧已使得利率债和信用债的配置出现明显分化，超短融及长久期信用债遭到机构普遍减持，在风险偏好降低的影响下机构加大了利率债的配置。后续伴随着地方债供给继续放量，还将影响银行对国债的配置力度，境外机构受制于利差变动或难以继续加大增持国债的力度。

按券种：国债净融资额-180亿元，信用债发行量骤减

根据托管数据统计，5月份国债发行量3450亿元，净融资额-180亿元。与4月份相比，主要的减持机构为商业银行，合计减持864亿元，其中城商行减持544亿元；主要的增持机构为境外机构、证券公司以及保险机构，分别增持551亿元、172亿元以及135亿元。5月份中短端收益率上行15BP左右，10年期国债收益率先上后下维持震荡，期限利差的缩窄主要以短端变化推动，与商业银行减仓以及境外机构增配力度减弱有较大关系。“5月份地方债收益率上行及中美利差缩窄，分别影响了两类机构对国债的配置积极性。目前来看，中美利差重新走扩，境外机构的配债力度或有所恢复。”李怀军表示。

5月份地方债发行量3552亿元，其中大部分为置换债；托管量增加2681亿元，以短久期的地方债为主。按商业银行各项债券托管量变动测算，5月份商业银行增持2900亿元左右地方债，是主要的配置力量。李怀军认为，5月份以来1年期地方债与国债利差维持不变，3年期利差走扩2BP，增强了对于银行的吸引力。由于1～5月份的供给相对偏低，6月份地方债发行已开始加速，截至6月8日已发行2183亿元，供给压力逐渐加大。

5月份同业存单发行量20312亿元，到期16055亿元，净增4257亿元。发行方仍以中小银行为主，与3月份相比国有行的发行占比下降2%，所以整体同业存单的需求刚性有所上升。发行期限方面，3个月期及12个月期同业存单占比有明显上升。进入6月份后，在改善流动性匹配率等指标的压力下，偏长期限的同业存单发行占比进一步上升。投资者结构方面，交易型机构以及中小银行是5月份同业存单主要的增持方，增持最多的机构为广义基金，增持1901亿元；证券公司增持442亿元；农商行增持355亿元，城商行增持211亿元。全国性商业银行今年来首度减持333亿元。

5月份信用债合计发行3678亿元，发行量较4月份骤减，净融资额为-1034亿元。分品种来看，企业债减少425亿元，中期票据减少70亿元，超短融减少930亿元，短融增加60亿元。对于托管量下滑最为明显的企业债和超短融，广义基金都是主要的减持方。

分机构：广义基金增持同业存单，商业银行减国债增政金

5月份广义基金增持同业存单1901亿元，增持国开债702亿元，减持超短融529亿元，小幅增持国债90亿元。“同业存单的持有结构中交易盘在逐渐上升，目前占比57%，是影响同业存单走势的主要力量。广义基金一般多在季度末加仓同业存单，季度前较少增持，与5月减持较多超短融有关。”李怀军称。

5月份1个月期同业存单-SHIBOR（上海银行间拆借利率）发行利差缩窄较快，或为广义基金积极购买短久期同业存单所致。另外，广义基金对国债操作较少，配置较多国开债，从隐含税率变动来看，5月份国开债相对国债可获得更多资本利得。

券商的持仓变动与广义基金相似，增持同业存单442亿元、国债172亿元、政金债164亿元，信用债合计减持163亿元。从短融存量久期变动来看，5月份1年短久期债券占比上升5%左右。“这反映出在信用风险担忧加剧背景下，交易型机构具有较强的防御心理，从而减持的信用债以长久期为主。”李怀军表示，从历史变动来看，券商倾向于季末前加仓同业存单并于季末减仓同业存单，6月份券商仍以小幅减持同业存单为主。

商业银行中大银行增配政金债，中小银行同时增配同业存单及政金债，全部减持信用债。国债方面，商业银行合计减持864亿元，其中城商行减持544亿元，国有行减持182亿元；减持国债的同时商业银行增持政金债，合计增持1341亿元，其中国有行增持885亿元，城商行增持155亿元，农商行增持164亿元。李怀军分析认为，商业银行整体表现为减国债增政金。一方面，经历4月份加仓后，国债相对国开债仓位较高；另一方面，5月份地方债已有开始加大供给迹象，5月份商业银行合计增持约2900亿元左右，一定程度挤占了国债的配置额度。6月份后地方债供给加大放量的概率较大，继续影响商业银行对国债的配置积极性。

境外机构增配国债力度下降，有开始加强增配同业存单迹象。5月份境外机构增持国债550亿元，增配幅度较4月份减少137亿元，增配力度减弱。由于5月份美债收益率的上行降低了国债对境外投资者的吸引力，从而削弱其配置积极性。