央行超额续作4630亿元MLF 结构性宽松意愿明确

余经纬

6月6日，央行开展MLF（中期借贷便利）操作，向市场投放4630亿元1年期MLF，利率为3.30%。4月降准置换部分MLF存量后，6月共有2595亿元1年期MLF到期。央行6月通过MLF续作向市场净投放2035亿元中长期资金。

本次央行继4月和5月MLF等额续作后重回超额续作，为市场提供中长期资金支持，呵护年中资金面。年初以来货币市场利率中枢稳中有降，但3月底以来月末效应有所突出，央行通过本次MLF超额续作进行中长期资金的流动性投放，意欲通过长期流动性投放缓解半年末资金需求，呵护年中资金面水平。

MLF放量并非QE

本次超额续作MLF并非量化宽松（QE）的开启，意在稳定年中流动性环境。6月1日人民银行宣布适当扩大MLF担保品范围，不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款等可以作为央行开展MLF操作的担保品，这一改革引起了市场对量化宽松操作的遐想。实际上，MLF担保品扩容并不具有大规模量化宽松操作的基础，而本次MLF超额续作也并非意味着开启量化宽松政策。

目前，我国并不满足量化宽松的两个基本特征：当前利率水平并不低，降低企业融资成本仍然是经济金融工作的主要内容之一；人民银行秉持稳健中性的货币政策取向，公开市场操作规模并不大，资产负债表呈收缩趋势，流动性缺口仍然较大。

实际上，MLF扩容本身并不能构成大规模量化宽松的基础。根据测算，央行将合格质押品的信用债等级下沉到AA级，增加的担保品规模大约是4000亿～6000亿元，相对于当前4.02万亿元的MLF存量并不构成举足轻重的作用。加之担保品能获得再贷款和借贷便利规模需要在担保品面值的基础上乘上抵押率，MLF扩容实际上能增加的流动性投放基础更小。因而我们认为，本次MLF超额续作更多是对应对年中流动性缺口的常规操作。

实现流动性结构化宽松

MLF担保品扩容与增量续作的政策组合并非“大水漫灌”，是“节水滴灌”。毋庸置疑，本次MLF超额续作将向市场提供中长期资金支持，对流动性环境具有一定的改善效果。但这一流动性改善效果并非“大水漫灌”的全面宽松，而是“节水滴灌”的结构性宽松政策。

MLF担保品扩容优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券和优质贷款，定向支持小微、绿色、“三农”企业，具有明显的结构性宽松特征。“三农”和小微企业的性质决定其仍以贷款作为主要融资方式，三农专项债和小微企业债发行规模远小于小微企业贷款规模。而这些企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行间接融资的难度增大。此次央行在特定企业债上扩大MLF担保品范围，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，定向释放资金以实现流动性的结构化宽松的目的。

“MLF+降准组合”，政策有先有后

今年以来，央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角。MLF操作和降准都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式，MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

降准（定向降准）相比于公开市场操作，流动性投放范围更加广泛，释放的流动性数量较大、期限更长，属于为流动性筑基；MLF和公开市场操作则更加关注流动性的临时性波动。

从今年以来的公开市场操作看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量波动性小于往年。流动性环境的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢是稳中有降的，但是3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强，本次MLF操作也是央行应对月末等关键时点资金面的具体体现。今年以来已经完成了两次降准，当前时点再次推出降准对市场的影响更大，我们认为上半年降准的概率不大，预计推后至下半年。

国内基本面表现平稳，年中降准需求并不急迫。从5月官方制造业PMI数据来看，制造业供需两旺，行业呈扩张态势。国内经济基本面的良好表现使得当前降准的急迫性有所降低，央行此次通过超额续作MLF而非降准的方式投放流动性有其合理性。

下一次降准可能在下半年推出

央行本次MLF放量操作是针对半年末关键时点的流动性安排。6月末流动性季节性特征显著，一是半年末银行资金到期压力大，二是银行面临半年末MPA考核，银行资金需求较大，金融机构流动性面临吃紧局面。

另一方面，近期企业信用违约事件频繁爆发，反映出实体经济融资受阻，流动性缺口仍然存在。基于以上的考虑，我们判断央行本次MLF放量操作并非大规模放水漫灌，更多是年中流动性安排，显示了央行对资金面的呵护。结构性宽松特征明显，本次MLF超额续作后，下一次降准可能在下半年推出。

（作者系中信证券债券分析师）