主要发达国家国债收益率企稳

中国经济导报记者|曲静怡

5月，海外债市长端收益率先上后下，长端收益率普遍较4月末大幅下行，其中，德国、英国降幅较大。5月中上旬，在多重因素的推动下，主要发达国家债市长端收益率再度大幅走高，美国10年期国债收益率迅速突破1～2月的阶段性高点，最高上行至3.12%附近，而德国、英国10年期国债收益率虽未超过1～2月高位，仍分别升至0.65%和1.56%的较高水平。但5月下旬以后，主要发达国家国债长端收益率普遍出现25BP以上的大幅回落。其中，德国、英国10年期国债收益率下行幅度较大，5月合计分别下行21.8BP和18.8BP，而美国10年期国债收益率下行幅度亦达到9.5BP。“我们预计6月份10年期美债收益率或在当前水平附近企稳或小幅上行，但难以突破3.0%的水平，而德国、英国长端国债收益率则预计企稳。中期美债收益率难以持续走高；鉴于欧元区核心通胀正在较为宽松的货币政策支撑下持续改善，构成欧央行年内退出QE的重要基础，在此背景下欧元兑美元汇率难以进一步走弱，因而当前较高位置下的美元指数再度大幅上行的概率亦不大。”申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟表示。

美债长端利率小幅走低

5月以来，美国国债收益率期限结构平坦化，长端利率小幅下降。孟祥娟分析认为，其主要原因在于随着经济动能稍有减弱以及油价大跌，通胀预期降温。短期内美国通胀预期较之前更为平稳，长端无风险利率可能处于震荡态势。美元指数前期上涨的动力为汇率与美德、美日无风险利差背离的修复，近期则转换为欧元区和英国经济增长放缓叠加政治风险加剧对欧元和英镑的拖累。在这种局面下，美元仍会得到支撑，待欧洲风险缓解之后可能再度回调。

在资产端，美联储持有的国债主要为中长期债。今年年初以来，美联储持有的国债规模持续下降，至5月23日降至23870亿美元，月均减少134亿美元，有加速减少之势；美联储持有的抵押贷款支持债券（MBS）呈震荡下降趋势，至5月23日降至17442亿美元，月均减少41亿美元。“随着美联储缩表的持续推进，预计未来几个月国债缩减速度略微扩大，MBS缩减速度保持当前状态。”东方证券分析师潘捷称。

在负债端，今年初以来，美国通货保持平稳增长，逆回购则先震荡下降，自4月开始保持在2450亿美元附近。5月中上旬，油价进一步上行推升通胀预期，美国经济数据较为稳健，再度推出致力于收窄贸易逆差的政策，亦令美债长端收益率上行幅度较德债、英债更大。

美债一级需求略弱 短期支撑较弱欧元

据安信证券研究报告统计，5月份2年期美债拍卖得标利率中值走势与其二级市场到期收益率走势基本一致，拍卖得标利率中值基本低于对应日期到期收益率。10年期美债拍卖得标利率中值走势与其二级市场到期收益率走势基本一致，拍卖得标利率中值大部分低于对应日期到期收益率。在收益率震荡时期，10年期美债拍卖得标利率中值与二级市场到期收益率的偏离度较大。最近一次2年期美债竞拍倍数2.6，10年期美债竞拍倍数2.26，均不是特别高，反映美债一级需求略弱。

孟祥娟表示，进入今年5月后，前期油价再度攀升，小幅推高各国10年期国债收益率中隐含的长期通胀预期；与此同时，美国相对其他主要发达经济体更为稳健的经济数据表现、稳定的年内货币政策紧缩预期，以及“财政扩张+收缩贸易逆差”的政策组合，共同推动美债长端实际收益率上升，进一步推升美债长端名义收益率。

5月下旬，油价高位回落令全球通胀预期迅速降温，加之意大利政局动荡，推升市场避险情绪，美债等主要发达国家债市长端收益率普遍大幅回落，德国国债收益率大幅下行，美德10年期国债利差继续走阔至250BP。再叠加欧洲经济增长势头减缓、油价高位回调、美国贸易战加剧的影响，预计美德利差将维持在较高水平。“我们判断这种不利影响还将维持一段时间，如果德法保持稳定，经济重现起色，或对欧元重新有所支撑。”潘捷称，未来欧洲央行对通胀预期可能仍会向正面调整，货币政策趋势不变，长期看欧元仍有支撑。

中美利差继续走阔

对于国内债市而言，美债收益率，上升对国内的影响主要体现在短端，但由于两国经济通胀走势已经开始背离，长端收益率的联动性将有所下降，美国长端收益率上行对国内长端制约更多是心理层面，影响总体有限。5月以来，美国通胀略不及预期，加上油价大跌，TIPS（通胀保值债券）反映出的通胀预期有所减弱；加上前期长端利率上行过快后出现回调，10年期美债收益率回落至2.8%附近。

孟祥娟认为，随着美元指数短期内保持强势，人民币跟随波动的概率很大，但市场目前对人民币的价格判断已然较为理性，出现强烈单边贬值预期的可能性很小。未来美元趋弱的概率更大，人民币总体压力不大。

另一方面，随着资金面和市场情绪有所改善，中国10年期国债收益率短期内持续回调，已基本回到降准前的水平。因此中美利差在大幅收窄至60BP以下后，近期又小幅走阔至80BP以上。“目前的利差水平暂未对中国无风险利率构成明显压力，目前国内因素占据主导地位。不过仍需密切观察，如果美债收益率继续上行，将会对中国国债收益率形成制约。”潘捷称。