信用风险集中暴露，会引发债市大调整吗？

覃汉 刘毅

继中安消、凯迪生态、盾安等公司爆出债务危机以后，信用风险持续引发投资者关注。上周信用事件再度牵动市场神经，沪华信于5月14日发布公告称，由于公司正常经营受到重大不利影响，资金筹措方案尚未落实，“17沪华信SCP002”到期兑付存在不确定性。

信用风险对债市走势的影响机制很明确，短期赎回带来的流动性冲击对利率债和高等级信用债不利，而中期从信用风险和基本面的角度则会利好利率债和高等级的信用债。关键问题在于，短期的冲击到底会有多大，如果只是因为信用风险引发的流动性冲击，调整到什么程度可以抄底利率债和高等级信用债？

历史上来看，有两次典型的信用风险对市场造成影响的时期，一次是2011年的城投债危机，一次是2016年4月份的集中违约潮。

目前的问题在于，现阶段的信用风险的集中暴露会引发诸如2011年的债市大调整吗？从信用风险点的性质、流动性环境、民企自身状况来看，我们认为这次信用风险对市场的影响与2011年有很大的不同。

信用风险性质不一样

2011年的城投债危机出现之前，中国债券市场仍然以刚性兑付为主，违约数量几乎为零，而滇公路宣布“只付息不还本”，一方面是打破了刚兑的传统，形成了违约从无到有的质变；另一方面由于涉事主体是投资者原本认为最为安全的城投，因此最终对信用债造成了系统性的冲击，无论高低评级均未幸免于估值的大幅调整。

而在信用债市场充分发展的当下，一方面是信用违约事件已经屡见不鲜，近期违约高发无非是数量有所增长，从性质上来说本轮信用风险相比较于2017年民企信用风险并未发生质的变化（大型民企由于政策风险出现信用事件，小型民企由于经营恶化以及融资收缩导致信用风险）；其次，当前市场信用研究愈发细化，不同主体、不同行业、不同企业性质之间的信用利差已经出现了明显的分化和风险隔离，信用风险对估值造成冲击的传染性不高。因此，当前民企的集中违约并不会造成系统性冲击。

流动性环境不一样

除去信用事件本身，流动性紧张才是导致2011年信用债大跌的最重要原因。2011年城投危机之所以能够造成很大的破坏力，信用事件的冲击自然是很重要的因素之一，但不可忽视的是，当时偏紧的资金面也是市场调整的主要因素，甚至某种程度上来说，其影响比信用事件本身更大。2011年三季度通胀上行至6%的高点，引发央行货币政策趋势性收紧，6月份和7月份还各有一次提准和加息操作，直到12月份央行才开始降低准备金率，进入宽松周期，也就是说整个信用事件爆发的过程中，央行货币政策持续处于偏紧的状态。从质押式回购利率来看，2011年三季度R007平均值维持在4.4的高位，而城投出现信用事件之后，市场的恐慌情绪蔓延更是进一步加剧了流动性的紧张和枯竭，因此导致高等级也受到很大的牵连。

而当前资金面并不是特别大的问题。一方面是金融监管进入实操层面，货币政策维持偏紧配合监管的必要性在降低；另外，在外部贸易摩擦风起云涌，内部去杠杆融资收缩的内忧外患格局下，政策中性阶段性需要向稳增长倾斜，因此货币政策相比较于2017年边际转松，今年市场流动性始终较为充裕。年初以来R007平均值仅在3.3左右，远低于2011年的水平。因此，如果信用风险导致高评级信用债出现明显调整，反而是配置的好时机，充足的息差空间会使得高等级信用债收益率上行有顶。

要有底线思维

民间投资重要性凸显，需要有底线思维。2018年以来，民间固定资产投资增速开始超过固定资产投资增速，成为整体投资的拉动项，而且民间投资在固定资产投资中占比已经超过60%，重要性愈发凸显。今年在地方政府债务清理、投资增速整体下滑的背景下，民间投资对经济的托底作用越来越重要，此时发生信用风险如果影响到民间投资，可能会对经济产生较为明显的负面影响。

从民企自身的情况来说，也有一些积极的因素在发酵。一是民企的内部现金流一季度以来呈现好转趋势。从一季报情况来看，上市公司整体净利润增速从2017年的33%下滑至29%，但是民企上市公司净利润增速却从14%回升28%，内部现金流缺口也同比明显收窄。一个季度的回暖并不改变大局，但在PPI回落CPI回升的背景下民企回暖将有一定的持续性，后续有望对信用基本面形成支撑；另一方面，资管新规落地之后，过渡期适当延长，而且短期稳增长压力加大，融资收缩的节奏有望放缓，从4月份金融数据来看社融已经出现企稳回升的迹象，后续仍然可以期待。

对于城投的风险，我们同样认为不必过于担忧。在控制地方政府债务以及融资环境整体趋紧的背景下，2018年以来一些城投债的信用事件也引起投资者的关注，如云南国资、天津市政相关信托的违约事件。但是出于有“底线思维“的考虑，我们认为城投债信用事件会越来越多，但短期还很难走向最终不能兑付的实质性违约。4月份的中央政治局会议已经定调未来工作重心会阶段性地向稳增长倾斜，货币政策执行报告也将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，这就说明在经济压力加大的情况下，短期去杠杆可以阶段性让步给稳增长。然而一旦出现城投债实质性违约，无疑将对经济再次造成雪上加霜的打击。因此我们认为2018年出现城投债违约的概率不大。信用风险近期的集中爆发实质上反映的是前期企业内外部现金流的恶化，并不代表未来一定会继续大幅恶化。当然在地产、建筑等融资依赖性行业信用风险出现之前，本轮集中违约很难说已经到了高潮，但对于未来也不必过度悲观，信用风险暂时不至于会到失控的阶段。

攘外必先安内，债市要有“底线思维”。在外部不确定性显著加大的背景下，内部环境的稳定性、重要性愈发凸显，因此债券市场的投资也要有底线思维。从各个角度来看，当前的信用环境并不具备引发市场出现类似于2011年大跌的基础，因此如果短期信用事件冲击导致市场出现明显的下跌，对利率债和高等级信用债反而可以变得乐观一些。

（作者系国泰君安证券固定收益分析师）