非银杠杆回落 债市短期震荡

姜超 姜珮珊

2018年4月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计69.49万亿元，环比增加0.87万亿元。分券种来看，地方债、国债托管量大增，政金债托管量小幅增加，增量有所下降；信用债托管量继续回升，但增量环比下降；同业存单托管量小幅下降，增量则环比大减。分机构来看，商业银行持仓大幅增加，主要增持国债和信用债，减持存单；广义基金持仓增加，但增量下降，主要是存单和信用债的持仓增量明显下滑；券商持仓小幅增加，增量环比大减，保险持仓有所减少，境外机构则继续增持。

4月债市杠杆率环比同比均回落。3月大幅加杠杆增持债券的非银机构，4月的持仓增量和杠杆率均出现环比下降。其中，今年前3个月广义基金杠杆率同比大增，但4月杠杆率回到去年同期水平，或源于资金面偏紧、市场情绪趋于平稳。短期央行货币政策依旧中性、经济通胀平稳、美债利率创新高，对国内债市有所制约，债市二季度将步入震荡期。但2018年债牛格局未变，在资管新规落地之后，融资需求回落将是大势所趋，下半年债市有更大机会，短期的调整提供了更好的配置空间。具体来看：

第一，4月利率债供给继续回升，信用债托管量增加，存单托管量下降。

2018年4月，中债登和上清所债券托管总量共计69.49万亿元，相比上月增加0.87万亿元，增量环比下降2000亿元左右。

利率债方面，4月供给增加。其中，记账式国债持仓增加2301.8亿元，环比增加2474.90亿元；政金债持仓增加356.0亿元，环比减少544.1亿元；地方债供给增加3017.9亿元，环比上升1023.0亿元。

信用债方面，4月供给继续增加。其中，短融超短融增加294.8亿元，增量环比下降1365.2亿元；中票增加1791.9亿元，环比增加579.8亿元；企业债减少554.6亿元，增量环比下降142.9亿元。此外，4月存单持仓量下降373.6亿元，增量环比大减4922.1亿元。

第二，广义基金持仓增加，但增量下降，主要增持存单、政金债和信用债。

4月广义基金持仓量增加2705亿元，环比减少3141亿元。其中，同业存单增持968亿元，环比大减2294亿元；政金债增持358亿元，增量环比增加824亿元；国债增持24亿元，环比减少380亿元。此外，4月广义基金继续增持信用债，其中中票增持938亿元，短融超短融类增持342亿元，企业债减持530亿元。

第三，商业银行持仓大幅增加，主要增持国债和信用债，减持存单。

4月商业银行持仓增加4957亿元，环比增加1956亿元。分券种来看，国债持仓增加1730亿元，环比增加2849亿元；政金债持仓减少168亿元，环比减少1033亿元；存单持仓减少767亿元，环比减少2089亿元；信用债持仓增加572亿元，环比上升81亿元。总体来看，银行4月增持券种以国债和信用债为主，而地方债发行量上升，也占据了银行一定的配债额度。此外，政金债和同业存单的持仓则出现明显下降。

分机构来看，大行和城商行持仓明显上升，农商农合持仓量基本持平。具体来看，大行主要增持国债和信用债，减持政金债。全国性大行4月债券持仓增持4175亿元，环比增加2509亿元。其中，国债增持1344亿元，环比增加2009亿元；政金债减持445亿元，环比减少1116亿元；存单减持22亿元，环比减少542亿元。此外，大行4月还增持了413亿元的中票，环比增加339亿元；增持了66亿元的企业债，环比增加25亿元；减持了短融超短融118亿元，环比减少546亿元。

城商行增持国债、政金债和信用债，减持存单。城商行4月债券持仓量增加888亿元，环比增加733亿元。其中，国债增持327亿元，环比增加696亿元；政金债增持333亿元，环比上升317亿元；存单减持288亿元，环比减少364亿元。此外，城商行4月增持企业债13亿元，增持中票124亿元和短融超短融52亿元。

农商农合主要增持政金债，减持存单。农商农合4月份债券持仓量增加5亿元，环比减少666亿元。其中，国债增持21亿元，环比增加23亿元；政金债增持102亿元，环比增加125亿元；存单减持335亿元，环比减少976亿元。此外，农商农合4月还增持了短融超短融8亿元和企业债15亿元，减持了中票4亿元。

第四，债市杠杆率回落。

2018年4月中债登待回购余额4.16万亿元，环比下降1.12万亿元，债市杠杆率为108.7%，环比下降2.8个百分点，同比则下降0.48个百分点，表明债市杠杆率的回落幅度略超过季节性。

机构方面，银行杠杆率环比回升，非银杠杆率则环比下降。具体来说，2018年4月商业银行杠杆率99.85%，环比上升2.7个百分点，同比则下降2.55个百分点；保险杠杆率103.1%，环比下降3.7个百分点，但同比上升3.58个百分点；券商杠杆率202.3%，环比下降33.5个百分点，但同比仍上升25.12个百分点；广义基金杠杆率105.6%，环比下降12.5个百分点，同比则上升0.57个百分点。

第五，债市短期震荡，调整更好布局。

4月国债和地方债的发行明显增加，国债净融资额更是由负转正，但存单发行大幅减少，债市整体供给并未有明显上升。从杠杆和持仓情况来看，4月债市杠杆率环比同比均出现回落。3月大幅加杠杆增持债券的非银机构，4月的持仓增量和杠杆率出现环比下降。而值得注意的是，今年前3个月广义基金杠杆率同比大增，但4月杠杆率回到去年同期水平，或源于4月末资金面偏紧、市场情绪趋于平稳。此外，今年以来中小行杠杆率明显下降，与2017年收缩同业、金融去杠杆有关。而此前市场一度担忧债市加杠杆会导致央行再度收紧货币，但目前来看这一情况或不会出现。

债市4月的整体走势是先涨后跌，降准后利率一度快速下行，随后出现反弹，目前10年期国债收益率再度回到3.7%左右。短期来看，央行货币政策依旧中性，经济通胀短期平稳，加之美债利率创新高，对国内利率的下行有所制约，我们认为债市二季度将步入震荡期。但2018年债牛格局依旧未变，尤其是在资管新规落地之后，融资需求回落将是大势所趋，下半年债市有更大机会，短期的调整提供了更好的配置空间。

（作者系海通证券债券分析师）