地产融资持续收紧 中小房企再融资压力增大

孟祥娟 秦泰

5月16日，国家统计局发布4月份70个城市商品住宅销售情况，一线和二三线城市量价继续分化，销量增速整体放缓。一线和二三线城市商品住宅价格有所分化，一线城市新建、二手商品住宅价格分别同比下降1%、0.7%，且降幅较3月有所扩大（3月降幅分别为0.6%，0.1%），二线城市新建、二手商品住宅价格分别同比上涨4%、3.9%，三线城市新建、二手商品住宅价格分别同比上涨6.5%、4.6%，涨幅均与上月相近，有小幅下滑。销量方面，4月商品房销售面积同比增长1.3%，销售额同比增长9%，增速持续放缓（3月增速分别为3.6%、10.4%）。

——从住宅性质的土地供应情况来看，1～4月三线城市土地供应高增，销售增速弱化、库存回升，预计后期土地出让及新开工将有所回落，对基建和地产投资支持将有所弱化。1～4月土地供应维持高增，土地出让收入同比增长40.7%。从100个城市土地供应数据来看，其中住宅性质的土地供应方面，一线城市供应较去年同期缩量30%左右，二线增长26%左右，三线大幅增长55.5%。三四线城市在销量放缓、土地供给多增情况下，库存逐步回升，当前较高的土地出让增速后期预计难以维持，新开工也将看到逐步回落，对基建资金来源及房地产投资数据的支持也将逐步弱化。

——地产融资持续收紧，1～4月地产开发资金增速放缓至2.1%。地产开发资金的主要来源包括贷款、销售回款和自筹资金。1～4月，房地产开发企业到位资金4.8万亿元，同比增长2.1%，增速从去年年底的8.2%持续回落。主要是国内贷款和个人按揭贷款持续下降。一方面是2016年10月地产开启调控以来，上交所、深交所、银监会等纷纷发文，地产融资全面收紧；另一方面是地产全面调控下，地产销售增速放缓叠加首套房贷利率上升影响地产公司回款，2017年地产公司经营现金净流入同比下降了50%以上。地产融资收紧率先从债券融资开始，地产债发行一改2015、2016年爆发式增长态势，2017年发行量仅1204亿元（不含短融），截至2018年5月16日地产发债1011亿元。银行贷款方面，专项检查、风险防控工作指导意见、规范银信类业务通知也严禁银行资金违规流入地产，通过私募资管计划委外资金流向地产也被禁止，房地产类信托监管在2017年后半年开始也持续收紧。

——2018年后半年再融资压力大，中小房地产民企风险较大。由于公司债发债主体改革，2015、2016年中小型房企大量发债，其中有大量的“3+2”及3年到期债券，2018年迎来了到期高峰。根据截至2018年5月16日的发行数据，我们统计了目前的债券发行缺口，大中小型房地产缺口分别为277亿元、131亿元及132亿元，但由于大型房企融资途径比较广泛、融资能力强，通过海外发债和ABS等实现了净融资773亿元，而小型房地产企业仍有202亿元的融资缺口。此外，从销售回款来看，大房企销售明显好于小房企。我们统计的规模居前的19家房企销售增速，4月累计同比为18%，而全国商品房销售面积增速从年底的7.7%下降至1.3%。对比大中小型房企2017年财报数据，我们发现大型房企在存货现金流周转率、净利率方面具有绝对优势，但杠杆率也是较高的，中型房企杠杆率上升最快，2017年末大中小房企剔除预收账款的负债率中位数分别为75.59%、76.73%及67.20%。银行授信方面，大中小房企未使用授信/总资产规模中位数分别为0.24、0.34及0.04。综上，我们认为中小房企在再融资和销售回款等方面均具有明显的劣势，后期风险可能暴露，发债主体方面建议规避2018年到期债务多、杠杆率高、项目主要布局在非环核心城市群的弱三四线城市中小型房地产企业。

（作者系申万宏源证券固收研究分析师）