债券市场：内“优”外“患”

王家庆

4月份宏观经济数据呈现出需求“不温不火”态势，此前中央政治局会议释放出要扩大内需的信号，一季度货币政策执行报告对去杠杆的措辞似乎也有缓和，市场对货币政策的“边际宽松”预期有所强化，即便对于货币政策的调整幅度仍然存在较大争议，官方也表态稳健中性不改，至少短期来看，货币政策不会往收紧的方向发展。

与此同时，近期原油价格仍然在震荡上行。虽然4月美国通胀数据不及预期，但是原油价格的上行显然会推升市场的通胀预期，美债收益率近期震荡走高，中美利差再度收窄，美联储处在加息通道当中，美债利率在中期震荡上行仍然是大概率事件，这个过程大约要维持到美联储加息周期结束，这意味着中债利率的下行将面临制约。在这种背景下，我们尝试去梳理债市未来的前景。

货币政策vs.债市调整

2015年以来，人民币贬值压力上升，利差开始更为市场所关注。可以看到，2016年下半年，在中美利差收窄的过程中，人民币对美元贬值；2017下半年，市场又呈现为在中美利差拉大的过程中，人民币对美元升值。

虽然从历史看中美利差同汇率的相关性有限，但我们仍然认为中美利差仍然是当前中债利率下行的约束，不过这种约束可能有所弱化。换言之，央行在2017年对利率波动的容忍度上升，那么2018年央行对汇率波动的容忍度可能上升。政策关注点的微调使得稳定汇率的目标后移，牺牲利率来稳定汇率可能不是政策选择。具体来看：

第一，为什么会是约束？因为作为快速发展中的经济体，投资中国实体经济可以获得很高的投资收益，外资大量涌入国内，双顺差背景下外汇储备保持了很高的增速。当前，随着中国经济转型升级，部分低端制造业向其他国家转移，这使得外资流入中国实体经济的步伐趋缓。因此，这种实体经济回报率和外资流动的变化，使得人民币的支撑因素出现了一定的弱化。

所以，维持一定的中美利差对保持人民币汇率合理稳定是必要的。2017年，外资对中国利率债配置速度明显加快，这背后既有中国债券市场扩大对外开放的原因，但如果不是中债利率的相对高位，相信外资投资中债的积极性也不会那么高，即便在利差收窄的4月，境外机构配置中债步伐仍然在加快。

第二，为什么说这种约束可能所有弱化？事实上，利率和汇率是货币的内、外两种价格，基本面才是决定这两种价格变化的根本原因。

金融市场利率在2017年出现了系统性的抬升，这是名义经济增速回升的结果，也是央行坚持稳健中性货币政策推进金融体系去杠杆的结果，并不能够将人民币利率抬升归因于稳定汇率。换言之，利率水平的抬升一定是要与经济环境、政策目标相适应的。人民币贬值压力来自于基本面的变化，如果利率政策仅以盯住汇率为政策目标，则可能会本末倒置，进一步影响基本面，从而加大贬值压力。

所以，如果本轮美债利率再度大幅上行，相信中债也不会呈现去年的表现，大幅跟随美债利率上行，不过在美债利率上行的过程中，中债利率往下的阻力会增强。

去杠杆持续，利率存在下行基础

4月的经济数据显示投资需求已经出现了较为明显的下行压力。事实上，我们一直坚持认为去杠杆对债市而言是一个相对利好，因为去杠杆本质上对应的是债务供给的减少，如果债务供给下降，那么利率应该是不具备上行基础的，也就是说融资需求下行利好债市。

但是利率和去杠杆的关系可能需要辩证地去看，为什么中国至今尚未实现完全的利率市场化，货币政策调控也是处在数量型向价格型转变的过程中，还没有实现完全的价格型调控框架？核心原因恰恰是很多微观主体的利率敏感度不足，或者微观主体中存在大量的预算软约束部门，这些部门有着很高的利率容忍度。在经济部门中存在大量预算软约束部门时，如果采用价格型调控，那么越是依赖价格，金融资源分配就会越失衡，特别是当前去杠杆强调结构性去杠杆，也就是说让债务效率低的部门去杠杆，让能够带来更多的产出的部门加杠杆，进而实现总体杠杆率的稳定。但值得关注的是，这些存在去杠杆压力的部门往往都是预算软约束的，而需要扶持的小微企业、民营企业可能会在价格型的金融资源分配中被更多地“挤出”，所以无论货币政策宽松几何，中小企业融资难、融资贵几乎是横亘始终的问题。

因此，理解当下金融生态的变化，我们认为不仅要看到资管新规对金融活动的限制，也要看到资管新规的穿透监管和财政部门的纪律整肃，是不是有机会改变当前地方政府的预算软约束？如果在新的金融生态和监管框架下，地方政府和国企等部门的预算软约束现象得到缓解乃至改变，我们就应该看到融资需求被系统性地减少了。所以，我们仍然认为在度过了流动性压力最大的阶段后，监管的强化、中国金融生态的变化对利率而言都是相对有利的。

综合来看，我们认为当前的债券市场处在内“优”外“患”之中，基本面韧性有余，但是内外需均有小幅向下的压力，基本面对债市而言利多大于利空，而外部环境短期来看，现实的压力十分明显。我们也认同中美利差对中债利率存在约束，不过这种约束在当前可能有所缓解，如果美债利率在上行的过程中，牵引中债利率上行，不过债市的机会也来自于下跌，在这个收益率可能上行的过程中，可以逐步增加配置。

（作者系中国民生银行金融市场部规划研究中心研究员）