城投债违约风险或难现 下半年走势好于产业债

中国经济导报记者|邵鹏璐

信用事件频发，“城投信仰”能否持续？近期，申万宏源证券分别邀请了中部城市城投企业负责人和投行部门专家结合市场热点，对城投转型、融资、经营等诸多方面进行了剖析。

毫无疑问，今年的城投融资非常紧张，但是今年违约风险有多大呢？申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟认为，今年城投偿付风险相对有限。

“城投债暂时不存在违约风险，或者说最多出现风险事件，偿付风险或难出现。”孟祥娟表示，从长期看，城投的历史使命远没有完成，虽然财税改革在有条不紊地推进，但是站在当前时点，土地出让、城投基建的土地财政模式没有根本改变；财力事权划分没有完全清楚；自求平衡专项政府债、PPP、房地产税等“开前门”措施没有成规模。而城镇化进程还要继续，基建还要进行，在没有一个可以完美替代近30万亿元城投债务的体系出现前，城投的根基就仍然存在。

从绝对收益角度看，城投具有更高投资价值

“从中短期看，城投是否违约还是取决于当地政府。”孟祥娟表示。

首先，从政绩考核角度，无论是根据88号文，还是国家部委层面，如若触发系统性风险这个底线，党政官员将受到严厉追责。即便确实资金周转不开，政府也会先活动信贷资金和信托资金，而不是触动在市场上影响力大的债券，尤其是公募债券。其次，从经济的角度，如果某地发生债券违约，当地的融资成本，甚至整个省份和全部城投债融资成本都会上一个台阶，让城投债违约是完全没有必要，也是不经济的。最后，从资金来源上看，城投债的最终资金来源主要还是靠筹资和土地出让，目前各地库存整体较低，地方政府土地出让空间和弹性很大。

再换个角度看，目前同等级城投债和产业债利差相仿，而两者违约可能性却大不相同。目前产业债违约主体69个，占全部产业债主体的1.95%。而城投主体2106个，假设同样的主体违约率，那么意味着违约主体数量为41个。显然这种规模的违约难以发生在城投债上，这就意味着从到期收益率-违约风险的绝对收益角度看，城投无疑具有更高投资价值。

下半年走势趋好，但估值波动依旧存在

“城投债下半年走势会好于产业债。”孟祥娟认为，这有点像2016年的情形，产业债违约数量增多，城投债产业债利差迅速走低。

一是城投债到期高峰将在上半年逐渐过去，相反产业债回售量主要集中于三四季度，并且有很多私募债，产业债违约增多是大概率事件，从历史经验和逻辑上看，此情况下，城投债走势会好于产业债。二是城投债和实体融资上半年较为紧张，下半年城投债大概率会迎来政策放松，政策层面不太存在大的风险，政策在“堵后门”方面实质性的措施已经较少，并且从最近两年的城投走势看，市场较为习惯。

虽然偿付风险发生概率小，但是由于市场没有形成共识，风险事件引发的估值波动还是存在的。申万宏源证券推荐的筛债逻辑为：收益率>行政级别>平台实力项目内容>本级财政。

首先，最优先收益率是基于偿付风险很小的判断。

其次，行政级别高意味着更多可动用的资源，更充足的土地资源和违约后更大的系统性风险。同时从城投转型的角度看，未来省市级城投重要性逐渐提升，区县级重要性下降，被逐渐架空。从到期量角度，目前看区县级城投的偿债压力今年更大。

再次，项目内容是基于城投转型的逻辑，城投本身是否优质最终还是取决于是否有能持续稳定产生现金流的优质资产。未来随着城投转型深入，有些城投会被注入优质资产，成为大型综合平台。而无优质资产，主要是融资作用，无造血能力的城投平台将被逐渐架空。具体来讲，含有供水、高速、隧道等优质资产的大型城投，自然是优质选择。另外，也可以从政策方面进行筛选，主要指棚改和扶贫类的城投债。

最后，本级财政是“最后一道防线”，建议投资者在进行财政筛选时不要基于省份，而是根据平台的具体级别来分析其省、市、区、县的债务率，并且要用广义负债率。事实上，前段时间的天津市政开发信托事件已经证明了这一点，如果只考虑负有偿还责任债务，天津的负债率并不高，在全国从高到低排名第21位；但是如果考虑包括城投在内的广义负债率，天津排名第3位。