资管新规正式落地 不宜高估对债市利好

黄文涛 曾羽

4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布。此前在2017年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布。

前后两个版本整体精神变化不大，但正式稿更加细化，同时正式稿有所放宽，体现了监管积极稳妥审慎推进的特点，更充分地考虑市场承受能力。从具体细分领域来看，正式稿在标准化债权类资产认定、净值化管理和过渡期规定三个方面有很大的变化，影响较大，值得关注。

三大变化

资管新规中对于标准化债权类资产的定义很大程度上是服务于定义非标。此前非标是通过一些标准来定义，而资管新规则采用白名单的方法（即定义标准化债权类资产，除此之外的均定为非标）。这一做法在正式稿和征求意见稿中是一致的。

正式稿对标准化债权的定义更加严格，相应地扩大了非标的范围。征求意见稿中对标准化债权的定义归纳为两点：要在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易；有合理公允价值和较高流动性。正式稿删除了第一条中的“金融监督管理部门”这个要求，意味着银登中心等不能再作为非标转标的平台；第二条替换为“公允定价，流动性机制完善”，变化不大。

资管产品净值化管理服务于打破刚兑，具有划时代的影响，但净值化管理是否要求所有资管产品均按照公允价值计量存在争议。征求意见稿在此处的规定就有矛盾和不合理之处：一是规定“净值生成应当符合公允价值原则”，但也规定拥有“合理公允价值和较高流动性”才是标准化债权，那么非标就没有“合理公允价值和较高流动性”，强制要求非标按公允价值计量就不合理；二是明确资管产品投资非标不能期限错配就使得非标满足了摊余成本法计量的要求，而即使是一些标准化债权，如果是以持有到期为目的并且也没有期限错配，其按照摊余成本法计量也是符合会计准则的。

基于以上弊端，正式稿在净值化管理方面做出了重大让步，将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则”，但同时对摊余成本法计量的适用条件作了明确规定，并预留了纠偏措施和不合理纠偏的惩戒措施。

对于过渡期的规定，首先，从过渡期设置上，正式稿从原来的2019年6月进一步延长至2020年底，延长了1年半之久。而且还指出对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。此前市场担心过渡期内非标无法自然到期，进而产生非标处置压力。考虑到市场大部分非标集中于2~3年，过度期延长后基本可覆盖非标到期。

其次，新增了过渡期内存量产品的接续安排，本次文件明确金融机构可以发行老产品对接，要求控制存量规模，有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。

第三，征求意见稿中规定“过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范”，正式稿新增了“因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外”的规定，使得金融机构更能平稳过渡。

债市何往

对债市而言，资管新规正式文件低于预期，将进一步缓和市场对监管担忧，延续债牛的时间，但我们预计其影响难以超过此前降准。

首先，年初以来流动性宽松，本身对严监管冲击形成对冲。特别是此前央行降准已经推动收益率大幅下行，市场对资管新规担忧已经大大化解。因此，债市对监管低于预期已经有所反映的情况下，正式文件出台的影响也将随之削弱。

其次，正式稿中超预期的放宽实际上主要是过渡期的延长，非标可有条件应用摊余成本法计量在此前就早有报道，而且征求意见稿在此处本身就有矛盾之处，在正式稿中进行修改理所应当，而在非标定义方面正式稿反而更加宽泛。

第三，尽管理财的监管更充分考虑市场承受能力，但是监管的放宽并不会改变理财规模压缩的趋势。正式稿对非标的定义更加严苛，进一步带来理财收益率的下降，进而减轻对于客户的吸引力。同业理财收缩的进程还没有结束，未来仍会拖累理财规模。

第四，本轮监管对于非标的限制是全方位的，未来非标回表的压力仍然不小。监管层从去年年底到今年1月，频发监管文件，整治非标业务。除资管新规外，委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大，因此不可高估成本法计量减轻非标回表压力的作用。

总体来看，本次资管新规正式文件发布，将进一步提振市场情绪，预计10年期国债收益率有望再次逼近3.5%。但正如我们前面所言，市场对监管有所预期，加上二季度主导债市的因素已经从严监管过渡到流动性，我们认为收益率下行难以突破此前低位。二季度利多和利空因素交织，一方面基本面下行趋势将进一步明确，通胀存在进一步走低的可能；另一方面二季度利率债供给压力以及美国通胀预期上升后美债收益率上行等，也将对收益率下行构成压制。4月末资金面与债市的波动反映出加杆杆后债市对流动性的依赖度明显增强，流动性预期差或决定未来债市表现。过渡期的延长使得政策实质冲击的效果大大平滑，有利于债市行情回归基本面决定。

（作者系中信建投证券宏观债券研究团队分析师）