不输多头的国债曲线交易 你抓住了几何？

董德志

4月以来，国债期限利差（10~5年期）快速变陡，做陡曲线策略表现非常亮眼。具体来看，在4月9~26日期间，现券期限利差（10~5年期）变陡约26BP；期货隐含期限利差变陡约10BP；期货上的做陡曲线策略获利约1.015元，收益率达到了42.3%左右。

本轮曲线变陡的核心逻辑在于：基本面走弱叠加资金面预期宽松（尽管缴税等因素影响资金面短期紧张，但市场整体对未来资金面预期仍然较为乐观）背景下，收益率曲线变陡概率较大。

虽然市场投资者均对曲线变陡有一定的预期，但在曲线交易择时上却很难把握。

在2018年4月期间，国债收益率曲线交易大致可以划分为三个阶段：

——4月9~12日，这一期间，国债期限利差首先在4月10日上行超过3BP且达到了12BP左右的水平，并由此开启了快速变陡的时代；国债期货反应则略有滞后，从做陡曲线的收益情况来看，其真正开始获得正收益的时间是4月11日。随后国债期现货期限利差逐步上行，期货上的做陡曲线策略持续获利。

——4月13~20日，这一期间，5年期国债现货的表现较为异常。5年期利率的快速下行虽然也受到了其他因素的影响，但并不妨碍其发出明显的做陡曲线信号。随后期货上曲线策略的收益开始增加，并在4月17~18日降准期间表现十分优秀。

——4月23~26日，在央行意外降准的脉冲影响消退后，尽管资金利率受缴税、杠杠率上升等因素影响而大幅上行，但市场对资金面预期较为乐观，国债期限利差也因此突破18BP的平台并于4月23日大幅上行至27BP左右。而国债期货的反应同样滞后一个交易日，期货做陡曲线策略在4月24日才开始大幅盈利，甚至在23日还略有亏损。随后国债期限利差不断扩大，期货上做陡曲线策略的收益也在不断累积。

综合来看，在曲线大幅变陡期间，国债期限利差（10~5年期）与期货隐含期限利差的表现基本一致，但有两点值得注意：

一是期货隐含期限利差在趋势上虽与国债期限利差一致，但在幅度上以及波动时期的表现均与现券期限利差略有差别。

二是现券期限利差的变化似乎总能领先期货的变化，虽然这一点并非绝对，但在4月期间，我们确实能发现三次明显信号，分别是4月10日、4月13日和4月23日。其实，无论是现券领先期货变化，还是期货领先现券变化，都会给投资者留下交易的机会，只是在本轮曲线交易中，现券领先期货的情况较为明显罢了。而我们认为期现货的投资者结构不同、现货交易时间较期货长均可能是造成这一现象的原因。

既然在本次曲线交易中，现券期限利差的变化能够给期货曲线交易较为明显的提示，那么历史上这样的情况是否普遍存在呢？

总结2015年8月以来，现券期限利差单日发生大幅变化时，期货上的曲线交易在短期内的收益情况，我们发现在收益率曲线大幅变陡时，现券期限利差的变化所传递出来的信号在指导期货曲线操作方面具有一定的领先性；但在收益率曲线大幅变平时，这一领先性相对来说逊色许多。我们认为主要原因有三点：

首先，期现货投资者结构不同，现券市场上银行、保险等机构占据主导，而国债期货目前并未对上述机构开放，当市场上存在变陡预期时，如果这类机构提前配置5年期现券，那么就会出现上述现象。

其次，期现货交易时间并不一致，由于现货交易时间较期货长，如果部分机构在期货收盘后进行现券上的曲线交易，则也会出现上述现象。

第三，收益率曲线在变陡时，现券的领先性相对较强的原因可能在于5年期国债的流动性相对10年期更差。投资者在5年期现券上的操作会因此而留下较为明显的信号。

（作者系国信证券分析师）