价格“下保底、上无限”转债吸引力增强

张河生

可转换债券，是持有人在规定的期限内根据约定价格将债券转换成相应股票的债券。其本质上是一种债券，但是由于为持有人增加了获得股票的可能，所以也具有期权的性质，使持有人享有可以根据债券价格和转股价值自行决定持有债券还是股票的一种选择权利。可以说可转债兼具债券、股票和期权三种属性，不同的内嵌属性导致其有复杂的条款。

除了债券的必要条款，可转债条款还包括转股、赎回、下修、回售条款等。

转股条款约定在一定期限内，投资者可以执行转股权，即根据转股价格将债券转为公司的股票；赎回条款约定，当正股股价在一段时间内连续低于转股价格的某一比例时，发行人可以在特定条件下以约定价格从投资者手中赎回可转债；下修条款是我国可转债的特殊条款，约定当正股股价在一段时间内连续低于转股价格的某一比例时，发行人可以对转股价格向下修正；回售条款约定，当正股股价在一段时间内连续低于转股价格的某一比例时，投资者可以将可转债以约定价格回售给发行人。

这些条款不是可转债的必须条款，有些可转债设置了全部条款，也有些可转债仅包含了部分条款。可转债从上市到退市这一完整的过程中，需要经历预案、股东大会通过、发审委通过、证监会核准、发行公告、申购、上市公告等过程，可转债也有不同的退出方式。

转债特点：76%转股退出，72%摘牌日价超130元，平均存续3年

可转债的退出方式包括转股、回售、提前赎回、到期兑付等方式。由于上市公司到期支付债券的本金的意愿很低，发行人有很强的转股动力，绝大部分可转债都会提前以转股的方式退出。截至2018年3月31日，在退市的132支转债中，有101支主要以转股的方式退出。

自从首支可转债发行上市以来至今，共有132支可转债退市，首支退市的转债为宝安转债（1996年1月1日退出）。可转债主要以转股的形式退出，76%的转债退出时的转股比例在90%以上；仅有一支转债（双良转债）以99.5%的比例回售退出；茂炼转债以100%赎回方式退出，宝安转债以97.29%赎回退出。

由于可转债大多以转股方式退出，所以在提前退出时的摘牌日价格往往高于130元。据统计，72%的转债摘牌日价格高于130元。并且，8%的转债在摘牌前一个月价格就高于130元。从我国上市交易的可转债情况来看，几乎全部的转债最高价都冲上过130元。

一般来说，可转债的期限多为5年和6年，也有部分可转债的期限设为3年、4年，最长的是江铜债，期限和存续期都为8年。我国已发行的可转债中，55%的可转债期限为5年，39%的可转债期限为6年。

从可转债的退出方式也可以看出，到期退出的可转债数量较少，大部分都会以转股、回售、赎回等方式提前退出，可转债的存续期大多小于期限，在退市的可转债中，平均存续期为3.1年。有近30%的转债在上市1年内提前赎回；第二年退出的转债占比11%，第3年退出的比例为19%，存续期最长的一支是江铜债（8年）。且提前赎回的转债大多在前4年完成。

转债市场：2017震荡上行，2018发行提速

2017年，随着信用申购新规的实施，转债发行速度显著加快，扩容速度明显。受股市震荡、宏观经济、监管新规等影响，从2017年10月开始可转债市场稳中趋降。整体来说，2017上半年在偏紧的流动性、较高的机会成本和较弱的股市影响下，可转债没有太大表现；2017下半年在宏观经济下行不及预期、股市上涨、监管新规等多重影响下，可转债触底反弹数月，并于四季度稳中趋降。

2018年转债市场发行速度提升，一季度共有25支个券发行。2018年一季度，在流动性较为宽松的市场环境下，整个市场热情高涨，股市上涨带动债市反弹，并且表现出风格切换、板块差异特征，走出一波结构性行情。大盘类、偏股类、金融类可转债波动较大，而在2017年涨幅较大的周期类、大盘蓝筹类可转债则出现回调。

转债投资策略：正股+条款+时机，三管齐下

转债价格具有“下保底、上无限”的特点，较短的存续和高比例的转股，转债对投资者具有很强的吸引力。我们认为投资转债有3条投资策略：正股策略、条款博弈策略、套利策略。

正股策略：优选个券是重中之重。关注正股基本面，注意2年的时间窗口，选择新上市个券，注意当前风口行业个券。

条款博弈策略：研读条款可如虎添翼。转债上市2年后，受条款影响逐渐增强，关注回售、下修条款中的有利时机。

套利策略：选对时机是锦上添花。转股溢价率、纯债溢价率是必胜法宝。掌握转股溢价率为负时的绝佳买入时机。

（作者系太平洋证券分析师）