ABS进质押券篮子 长期投资价值提升

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》（以下简称“《业务指南》”）和《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），正式推出债券质押式三方回购。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，三方回购交易中，交易中双方可以指定多个质押券篮子，由中证登依据相关规则自动选择质押券。因此，理论上来说如果三方回购交易量足够大，ABS（资产支持证券）的接受度、成交量也会水涨船高，这是当前引起部分市场参与者高度关注的重要原因。

业内人士表示，三方回购的推出，由于提高了标准化程度和便利性，长远来看确实会提高ABS的流动性。但短期来看不宜过度解读，三方回购ABS可质押并不等于纳入中证登质押库，具体影响还需要进一步观察。

资产支持证券可用于三方回购质押

根据《业务指南》，三方回购是指资金融入方（以下简称“正回购方”）将债券出质给资金融出方（以下简称“逆回购方”）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由第三方机构提供相关的担保品管理服务的交易。

三方回购的逆回购方，《业务指南》规定符合5个条件之一的机构投资者即可，实际上包括了几乎所有可进入交易所的机构和产品。而对于正回购方，目前只能是“经有关金融监管部门批准设立的金融机构、公募证券投资基金、商业银行的理财产品（含大型国有商业银行和全国性股份制商业银行作为委托人的资产管理产品）”。

孙彬彬表示，这意味着券商资管以及部分基金专户暂时无法使用ABS进行质押，而券商资管是除银行之外企业资产支持证券最大的投资者。不过目前由于是试点初期，对正回购参与方的限制主要出于防范信用风险考虑，之后可能会进一步放开。

根据《业务指南》，三方回购的担保品范围为上交所上市交易或者挂牌转让的债券（以下简称“挂牌债券”），包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。其中资产支持证券次级档、已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券，以及上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券不得作为三方回购担保品。

兴业证券分析师臧运慧提示，根据2018年3月22日发布的《上海证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《信用风险管理指引》”），管理人根据资产支持证券风险监测和分析结果，可以将专项计划初步划分为正常类、关注类、风险类及违约类。根据三方回购对担保品范围的确认以及《信用风险管理指引》的相关规定，随着监管政策对ABS发行及投资等方面具体业务指引越发明确，信用风险类别为风险类和违约类ABS专项计划产品，将难以作为三方回购担保品。

三方回购是升级版的协议式回购

在2015年上交所发布的《上海证券交易所债券质押式协议回购交易业务指引》中，“协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其他产品”，同时，“质押券现货交易停牌的，不影响其用于协议回购交易，但本所另有规定的除外”。

孙彬彬表示，资产支持证券目前即可用于质押式协议回购，而且有部分机构也进行了相当数量的交易。甚至理论上资产支持证券次级（如果挂牌交易）也可以当作质押品（如果对方接受的话），本次三方回购实际上对质押券的范围较之前的协议式回购有了更严格的限制。

目前的交易所协议式回购是一对一的双边交易。交易所、中证登等第三方机构仅履行正常的监督、结算、信息公开等职能，相关风险由交易双方承担。在双边回购中，交易双方需要就协议回购的质押券、折算比例、回购利率、回购期限、成交金额等协商一致。

三方回购是升级版的协议式回购，综合了债券质押式回购（标准券，由中证登作为中央对手方）和协议式回购的特性：

一是第三方机构（中证登）的作用得到强化。三方回购中，第三方机构提供专业集中的质押券分配、逐日盯市等担保品管理服务，有助于降低对手方信用风险。

二是标准化、便利性、交易效率均有所提高。三方回购与协议回购一个重要不同点是质押券的折扣率由交易所设定而不再由交易双方具体协商，交易双方仅需要商定回购交易的金额、期限、利率、质押券篮子即可。三方回购的交易流程也有所简化，交易效率有望提高。参与机构可以向全市场提交报价申报，报价申报全市场可见，符合授信白名单要求的其他参与者可以直接点击报价达成成交。

三是风险仍由交易双方承担。“由于担保品不足、交收失败或交易任意一方违约等情形所产生的纠纷和法律责任，由回购双方自行协商解决，上交所和中国结算不承担法律责任”。如果仅从风险承担角度来看，三方回购本质上是加强版的协议式回购，与中央对手方清算的债券质押式回购仍然有着本质区别。

因此，孙彬彬表示，资产支持证券能否作为质押品，最终仍要回到交易双方是否接受，最终的风险承担方并没有改变。目前协议回购在交易所债券回购占比较小，主要通过中证登的债券质押式回购进行融资。由于标准化程度的提高、准入管理的加强，ABS流动性较前期而言确实会有所增加。从长期来看，参照美国经验，目前三方回购的交易量约占全市场一半，因此长期来说对ABS流动性的提高值得期待。但仍然要看到，市场参与方对ABS的接受度需要时间慢慢培养，短期内流动性改善可能相对有限。

ABS参与回购业务杠杆水平仍有硬约束

臧运慧亦认为，目前ABS投资及发行等方面具体业务指引对促进ABS市场发展的导向性非常明确，本次三方回购的《业务指南》和《暂行办法》将ABS纳入可标准化质押融资范围，亦从后投资期效果上践行着政策导向：

——可参与质押的ABS产品占市场存量的比例相对较高，可质押融资一定程度加大上交所ABS投资端需求，倒逼收益率短期内将有一定下行，其他场所ABS相对有一定利差优势；此外投资端需求上升将传导至发行端，增加发行交易所ABS的意愿和需求。

——长期来看利好ABS产品流动性，且此前发布的存续期风险管理相关指引亦可为本次三方回购提供相应支持，市场预期相对乐观，但由于信息披露短期内效果难显，仍将成为制约流动性的关键要素。

——鉴于信息披露尚不健全、二级市场活跃度低、过手摊还等现金流支付机制设置等原因，ABS的估值体系尚不完善，估值准确性低，以估值为基础进行的回购价格确定方法难以准确有效应用在ABS三方回购业务中，一定程度影响参与方的业务意愿。

——特别需要提示的是，三方回购业务仍属于302号文（《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》）约束的范畴，市场参与者采用ABS进行三方回购的，仍受到302号文的约束。同时，交易所参与回购业务的，在交易所成交债券和回购的杠杆比率不超过5倍依然有效。因此，ABS参与回购业务有助于丰富投资者押品库，但杠杆水平仍有硬约束。

——对于投资者来说，今后对ABS的投资重点考虑资本节约、不同市场ABS收益率以及可质押情况；目前交易所ABS收益率具备优势，交易所ABS或更受到投资者欢迎。