信用债进入回售大年 三因素决定回售率

存量债券回售数量和发行总额不断上升

数据来源：Wind国泰君安证券

覃汉 刘毅

债券回售是债券特殊条款之一，也是目前占比最大的特殊条款。信用债回售权是指在债券特殊条款中规定的某一年，投资者有权将持有的债券部分或者全部回售给发行人的权利。从数据上来看，2018年将是信用债进入回售期的大年。

信用债从2018年开始进入回售高峰。纵观近几年债券回售的情况，2017年、2018年、2019年的债券回售数量和金额都出现大幅增长。具体来看，2018年进入回售期的债券有1072支，发行总额达到12027亿元，在整体融资偏紧的环境中，巨量的回售到期可能会使得企业现金流状况雪上加霜，甚至不排除出现回售相关信用事件的可能。

弄清楚债券回售率的影响因素需要从投资者和发行人两个方面来看。回售会带给发行人多大的现金流压力直接由债券的回售率决定，因此首先需要弄清楚回售率是由哪些因素决定的。债券回售率的高低由发行人和投资者共同决定：一方面，投资者出于投资性价比以及信用风险的考虑会决定是否回售当期债券；而另一方面，债券发行人同样会通过调整利率的条款来影响最后回售的情况。从这两个方面考虑，影响债券回售率的因素主要为三个：债券市场行情、发行人信用资质以及条款博弈。

宏观层面：市场行情

市场行情的变化影响到发行人的融资成本以及投资者的投资收益，进而对回售的情况产生影响。从发行人的角度来说，市场行情较好时，由于融资成本下降，所以倾向于收回债券以降低融资成本；而对于投资者来说，行情较好时债券收益率降低，此时倾向于不行使回售权，拿住手上的高票息资产。而当市场较差时，情况则反之，发行人不希望投资者行使回售权，而投资者回售意愿却有所回升。

从实际情况来看，发行人对回售率的影响远不及投资者。一方面，回售权实际上是投资者的权利，发行人虽然可以通过调整利率条款来影响发行人的决策，但最终回售率的趋势依然是由发行人决定的；另一方面，历史上双向调整利率条款占比并不多，更多的是单向向上调整，这意味着发行人很多情况下只能降低回售率，并不能提高回售率，而对于愿意上调利率的发行人来说，其中一部分信用风险较高，即使上调票面利率也无法阻止发行人回售。因此从这两点来看，影响回售率最关键的因素依然是投资者的行为。

历史上看，回售率呈现出牛市走低、熊市走高的规律。主要原因有三点：一是，熊市中再投资收益率升高。熊市中伴随着收益率的升高，再投资收益率出现明显的升高，如果发行人上调利率幅度不够，那么便会是之前低票息发行的债券吸引力明显下降，从而引发回售率大幅增长。二是，流动性风险使得回售增加。熊市中一方面净价亏损，机构止损以及赎回的需求大幅增长，导致市场阶段性抛压增大，回售率可能也会有所增长；另一方面，熊市往往伴随着流动性的收紧，不排除在流动性偏紧的时候投资者通过回售债券来缓解流动性压力。三是，信用风险增大也会提高回售率。熊市中货币政策收紧，企业流动性趋于紧张，尾部风险将显著大于牛市。出于对信用风险的担忧，无论发行人是否上调利率，此时投资者都有可能会选择行使回售权，进而导致熊市中回售率增高。

中观层面：信用资质

企业的信用资质同样是影响回售率的关键因素之一。当一家企业债券信用资质大幅恶化时，此时投资者为了规避信用风险，无论企业是否上调债券票面利率，也无论上调多少，可能都会选择大规模的回售。

——行业间回售率差别巨大。横向维度来看，随着信用债市场的发展，不同行业之间债券的定价以及信用资质出现了明显的分化，导致行业之间的回售率也出现了明显的区别。数据显示，回售率较高的行业大致可以分为两类：一类是尾部信用风险较高的行业，包括电器设备、采掘、化工、建材等周期性较强的行业，同时也包括下游民营企业较多的轻资产行业，如休闲服务、纺织服装、食品饮料等。另外一类是高等级占比较多的行业，如交通运输行业，行业中发行人等级普遍偏高，自身流动性和融资渠道都相对较好，此时通过上调利率吸引投资者放弃回售的动力不足，反而导致行业回售率处于高位。

纵向维度来看，行业景气度的变迁也会对行业回售率产生明显影响。城投债回售率2017年开始显著回升。地产行业由于政策收紧，今年一季度债券回售率超过40%。

——回售率按照评级呈现哑铃型分布。从统计的各个评级的回售率情况来看，回售率根据评级的不同呈现出典型的哑铃型分布特征。AAA评级债券虽然信用资质最好，但回售率却并非最低，历史上AAA主体发行人平均回售率约为18%，而AA+和AA的回售率仅在14%~15%左右。AA-及以下的评级主体发行的债券回售率则出现大幅攀升，AA-平均回售率约为37%，而AA-以下评级回售率则高达50%。不同的市场环境下各评级之间回售率会出现明显变化。在信用风险高发的年份，投资者风险偏好会更低，低评级的回售率往往会出现攀升。

——财务数据与回售率并非简单的线性关系。从财务数据和回售率的关系来看，并不是财务数据越差，回售率就越高。只有当企业信用资质差到一定程度时，信用资质才会对回售率产生明显的影响，而信用资质相对较好，企业违约风险不大时，影响回售率的因素更多的是投资该债券的性价比，此时回售率与企业信用资质关系不大。

微观层面：条款博弈

特殊条款的设置使得未来现金流更加具有不稳定性，因此投资者和发行人之间博弈的情况会越来越多。虽然按照定义来说，债券回售是为了保护投资者利益，为了避免债券价格大幅度降低给投资者带来损失而设置了这一特殊条款。但在含有债券回售的条款中，为了防止企业因大量回售现金流断裂的情况，或者企业融资成本有大幅度变化的情况，一般还会含有调整利率这一特殊条款。如在2016~2018年进入回售期的1987支债券中，98.5%都是回售条款再伴有调整票面利率条款。

在回售之前，发行人决定是否调整债券票面利率，而投资者会根据利率调整来决定是否进行回售。调整利率的条款基本上分为单向上调和双向调整两种。如果是单向上调，至少债券未来的现金流还能够得到保证，这对投资者是有利的。而如果是双向调整的话，在市场融资利率发生变化时，企业可以通过利率调整来加剧未来现金流的不确定性，对于投资者来说，投资的风险也会高于单向上调。

统计数据表明，下调票面利率的债券回售率最高，维持票面利率的回售率最低。从回售率分布而言，当票面利率维持不变时的债券回售率是最低的，平均在15%左右；当票面利率实际下调时回售率最高，在45%左右，对于投资者而言，下调利率往往意味着债券的投资价值大打折扣，因此即使是高等级债券也会选择回售；上调票面利率的债券平均回售率27%，一方面由于债券利率上升，吸引投资者继续持有债券，因此回售率高于利率下调的债券，但另一方面也说明公司的业绩可能出现了问题，所以即使大幅度提高利率，投资者仍然选择回售。

发行人是否上调利率受市场环境及信用资质的影响。一方面，市场行情影响到企业的上调意愿，2014年、2017年债市收益率处于较高水平，上调的债券数量相对较多，因为此时再融资成本出现了明显的回升。2015年过后随着市场行情变好，再融资成本下降，上调的数量明显减少。另一方面，从信用资质的角度来看，上调债券利率的大部分是低评级债券，通过上调利率来吸引投资者继续持有债券，而AAA级债券由于评级较高，企业往往不愿意上调利率来吸引投资者。

下调票面利率的发行人当中，并非全是高等级发行人。从回售率来看，下调票面利率的高等级发行人和低等级发行人回售率并无明显区别。而对于维持票面利率的发行人来说，一方面有可能是当前市场利率与发行时差别不大，不上调也不会导致回售率大幅增长；另一方面可能是没有下调利率条款的高等级发行人希望通过降低债券的吸引力来促进回售，收回之前的高息负债。从维持票面利率债券的最终回售率较低来看，前者应该占大多数。

（作者系国泰君安证券债券分析师）