债市供给回暖 杠杆率季节性回升

姜超 姜珮珊

2018年3月份债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计68.62万亿元，环比增加1.07万亿元。分券种来看，地方债、政金债托管量增加，国债托管量小幅减少，利率债托管量整体上升；而信用债托管量环比回升，除去季节性因素外，近期债市情绪回暖也促使信用债供给放量；最后，同业存单持仓也继续上升。分机构来看，商业银行持仓明显上升，其中主要增持政金债和存单；而广义基金持仓大增，主要是大量增持存单和信用债；最后，券商持仓大幅上升，保险和境外机构持仓小幅增加。

总体来说，3月份债市供给逐渐放量，但市场的承接能力依然较强，广义基金、商业银行、券商持仓均出现明显上升。杠杆方面，银行杠杆率下降，非银杠杆率上升，总杠杆率季节性回升，但同比口径下仍是小幅下降。而一季度债基平均涨幅仅为1.12%，多数交易机构都错过了一季度的债牛行情，也表明本轮行情并非是由交易情绪推动的。4月中旬，有两期共900亿元国债发行，短期对市场造成扰动。但本轮债牛行情的实质是经济去杠杆之下，融资需求出现回落，因此利率降得慢但更可持续。短期的调整即是配置机会。可逐步增加仓位，适当拉长久期，久期整体保持在3～5年或为最佳选择。

第一，3月份地方债、政金债供给回升，存单、信用债托管量增加，国债托管量下降。2018年3月份，中债登和上清所债券托管总量共计68.62万亿元，相比上月增加1.07万亿元，增量环比上升6821亿元。地方债、政金债托管量增加，国债托管量小幅减少，利率债托管量整体上升；而信用债托管量环比回升，除去季节性因素外，近期债市情绪回暖也促使信用债供给放量；最后，同业存单托管量也继续上升。

利率债方面，3月份供给增加。其中，记账式国债持仓减少173.1亿元，环比减少160.9亿元；政金债持仓增加900.1亿元，环比减少455.4亿元；地方债供给增加1994.9亿元，环比上升1794.3亿元。

信用债方面，3月份供给大幅增加，主要是春节后供给季节性上升叠加债市情绪回暖所致。其中，短融超短融增加1660亿元，增量环比上升1220.1亿元；中票增加1212.1亿元，增量环比增加1166亿元；企业债减少411.7亿元，增量环比下降118.3亿元。此外，3月份存单持仓量上升4548.5亿元，增量环比增加2357.9亿元。

第二，广义基金3月份持仓大增，主要增持存单、国债和信用债。3月份广义基金持仓量大增5846亿元，环比增加3272亿元。其中，同业存单增持3262亿元，环比增加1708亿元；国债增持404亿元，环比增加461亿元；减持政金债466亿元，增量环比减少1469亿元。此外，3月份广义基金大幅增持信用债，其中中票增持825亿元，短融超短融类增持987亿元，企业债减持262亿元。

第三，商业银行持仓有所增加，主要增持存单、政金债和信用债。3月份商业银行持仓增加3001亿元，环比增加2103亿元。分券种来看，国债持仓减少1119亿元，环比减少1080亿元；政金债持仓增加865亿元，环比增加747亿元；存单持仓增加1322亿元，环比增加539亿元；信用债持仓增加491亿元，环比上升562亿元。总体来看，银行3月份增持券种以政金债、存单和信用债为主，地方债发行增加也占据了一定的额度，而国债持仓出现大幅下降。

分机构来看，大行持仓明显上升，农商农合和城商行也有小幅增持。具体来看，大行主要增持政金债、信用债和存单。全国性大行3月份债券持仓增持1666亿元，环比增加947亿元。其中，国债减持665亿元，环比减少860亿元；政金债增持671亿元，环比增加620亿元；同存增持520亿元，环比减少119亿元；短融超短融增持428亿元，环比增加330亿元。此外，大行3月份还增持了74亿元的中票和41亿元的企业债。

城商行小幅增持存单。城商行3月份债券持仓量增加155亿元，增量环比上升961亿元。其中，国债减持369亿元，环比下降314亿元；政金债增持16亿元，环比上升309亿元；存单增持76亿元，环比上涨497亿元。此外，城商行3月份小幅增持企业债3亿元，增持中票16亿元和短融超短融48亿元。

农商农合以增持存单为主。农商农合3月份债券持仓量增加671亿元，增量环比减少213亿元。其中，政金债增持23亿元，增量下降268亿元；存单增持641亿元，增量上涨52亿元；国债减持2亿元，环比增加8亿元。此外，农商农合3月份还减持了中票39亿元和企业债57亿元，增持了短融超短融14亿元。

第四，保险持仓小幅增加，券商大幅增持政金债、国债和信用债。3月份保险持仓增加234亿元，增量环比上涨161亿元，其中主要是增持了存单76亿元、国债47亿元、中票31亿元和短融超短融23亿元，减持了企业债10亿元。券商持仓量大幅增加1355亿元，增量环比增加545亿元，其中增持了454亿元的政金债、310亿元的中票、306亿元的国债、157亿元的企业债、155亿元的短融超短融，仅小幅减持了85亿元的存单。

第五，境外机构继续增持国债，外资行增持政金债和存单。3月份境外机构债券持仓量增加282亿元，增量环比减少28亿元，其中国债持仓增加212亿元，已经是连续4个月大幅增持国债，此外信用债也小幅增持。而3月份外资行持仓量增加157亿元，增量环比上涨271亿元，主要增持了150亿元的政金债和84亿元的存单。

第六，债市杠杆率季节性回升。2018年3月份，中债登待回购余额5.28万亿元，相比2月份上升6232亿元，债市杠杆率为111.5%，相比2月份的110.1%小幅回升1.4个百分点，但相比2017年3月份则同比下降0.6个百分点，表明债市杠杆率是季节性回升。而机构方面，银行杠杆率环比下降，非银杠杆率有所回升。具体来说，2018年3月份商业银行杠杆率97.1%，环比下降了1.6个百分点；保险杠杆率106.8%，相比2月份基本持平；券商杠杆率235.8%，环比上升了13个百分点；广义基金杠杆率118.1%，环比上升了7.1个百分点。

（作者系海通证券债券分析师）    

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分离交易可转债

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明，根据买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证。因此，对于分离交易可转债可以简单地理解成“买债券送权证”的创新品种。