资管新规即将落地，还有哪些“价值洼地”？

覃汉 高国华

3月28日，资管新规获中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，新规拟补充说明，部分非标可用成本法估值，并加强对资管产品的审计要求。另外，新规过渡期可能从发布之日开始算，过渡期有望较征求意见稿延长，使得市场平稳过渡。大资管新规重磅监管文件落地在即，市场又开始纠结这究竟是利空还是利好出尽，但可预期的是，随着新规落地，长期来看，监管对于市场的扰动将会持续收敛。

资金宽松和流动性溢价修复是债市大涨的催化剂，10年期国债和国开债从1月高点回落25BP和40BP，行情涨势凌厉以至于许多投资者没来得及“上车”。

往者不可谏，来者犹可追。当下时点投资者关心两个问题：一是行情还能不能追？二是追什么品种？本轮行情踏空者众，毕竟长端利率短时间已经下行太多，二季度市场仍面临来自供需、监管方面的压力，后续长端利率可能会进入一段时间调整震荡期。如果宽资金状态延续，上涨行情有望扩散，尤其熊市中大幅调整隐含极高流动性溢价的品种，有望迎来溢价修复机会。

利率债的品种轮动规律。在一轮利率行情的品种轮动中，往往呈现出“国债-国开债-非国开债、非关键期限、老券-地方债-铁道债-超长债”的依次轮动。首先，流动性最好的国债率先见顶回落；其次，交易盘参与力度更大的国开债启动上涨；再次，收益率曲线上的利差倒挂和“价值洼地”品种开始补涨；最后，随着行情持续扩散，地方政府债、铁道债等准利率品种，甚至超长利率债等交易极不活跃品种，也逐渐迎来成交放量、溢价压缩的交易行情，完成上涨行情的全面扩散。

回顾2014～2015年债券牛市利率品行情，品种轮动、上涨扩散的特征非常明显。

一是国债上涨领先国开债，国开债领先非国开债。2013年11月大熊市尾端，10年期国债利率率先见顶达4.72%。此后，12月二度“钱荒”来袭，收益率先下后上，但国债并未再创新高。而10年期国开债则较前期高点再上20BP，在1月中旬（1月14日）才冲高见顶达到峰值5.92%。非关键期限7年期国开债见顶来得更晚（在1月20日）。

二是利率债非关键期限、非活跃券的补涨。2015年随着牛市行情深入，债市上演多轮“价值洼地”修复行情。2015年4月国债7~10年期利差曾倒挂30BP、非国开债与国开债利差曾走扩超40BP、国开老券与新券利差也曾扩大至40BP，但2015年二季度这些“价值洼地”开始明显修复补涨。

三是流动性宽松下，地方政府债交易也迎来春天。2015年4~5月，受地方政府债置换扩容冲击，收益率一度高于国开金融债。但从9月起，地方债二级成交明显放量、中介成交增多，与国债利差从50BP持续压缩至30BP，尤其流动性溢价更高的地方专项债利率下行更为明显。

四是铁道债和超长利率债作为牛市轮动的后周期品种，放量大涨往往代表牛市最强音。铁道债和超长利率债由于期限偏长，流动性溢价往往较高，成交极不活跃，但长久期的进攻特征也极其鲜明，这一类品种的上涨往往代表了债券牛市的繁荣顶点。

本轮流动性驱动的上涨行情，尚未接近尾声。我们一直强调的是，目前债券价格中，已隐含了很高的资金紧张的预期和安全垫。例如，6个月期的同业存单与R007的利差前期创历史新高，在3月下旬已开始快速回落，意味着极高的流动性溢价开始修复。

宽资金格局大概率延续，投资者可关注“价值洼地”和上涨行情扩散品种。综上所述，我们推荐5年期金融债、3年期左右交易所可质押公司债、不可质押中高等级信用债等。在产品设计上，定开产品可以更好地运用杠杆工具（定开产品杠杆率最高200%，而公募140%），能获得更优异的风险调整后回报率。

（作者系国泰君安证券债券分析师）