“紧信用，稳货币”，债市短暂窗口期或近尾声

张文朗

1月中旬至3月中旬，债市长短端收益率持续下行，“债牛”重启之声又不绝于耳。1~3月份，定向降准、临时存款准备金安排、公开市场操作、PSL（抵押补充贷款）等影响市场投放流动性多达3万亿元（去年同期为约1.1万亿元）。

货币政策短期走向主要与临时因素有关，而不是宽松趋势开启。资管新规即将落地，防范金融风险和去杠杆仍是政策主基调，流动性边际收紧或是大概率事件。债市短暂窗口期已近尾声，利率边际上行是大概率事件，债市转机或在二季度后。

“债牛”开启？

市场流动性持续宽松，“紧信用、松货币”政策组合浮现，持续了一年半的“债熊”告一段落，一时间，“债牛”开启之声又不绝于耳。

货币政策偏松是昙花一现，还是趋势重启？资管新规即将落地，市场将如何反应？债券利率是继续下滑，还是重新上行？

1月中旬至3月中旬的流动性相对宽松源于以下5个方面：

一是，1月25日普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元。

二是，根据央行公开数据披露，从1月中旬开始金融机构有序地开展了“临时准备金动用安排（CRA）”，累计释放流动性约2万亿元。

三是，国开行在1~3月超预期开展PSL，新增3038亿元，同比增长86.2%。

四是，从1月中旬至3月中旬，央行通过公开市场净投放5280亿元。

五是，从历史数据来看，2、3月份为财政投放大月，有利于市场流动性。

上述5个方面共导致市场新增流动性达到3.3万亿元以上，导致市场流动性呈现宽松状态。我们短期的“松货币”主要是特殊因素所致。

随着前期相关因素消失，货币政策或将回归中性偏紧状态。为考虑春节假期的现金漏出和跨期安排，历年来央行均会在春节前通过多种方式向市场投放流动性。今年之所以向市场投放了过多流动性，而在春节后未开展大规模净回笼，直到3月下旬才开展净回笼的一个原因或是提高市场稳定性。

短期内PSL超预期，但从总体规划来看，未来PSL的投放或将降低。历史数据显示，600万套的棚改，对应新增的PSL在6000亿元左右，2018年预计棚改在580万套，目前投放PSL已达3038亿元，预计未来投放的PSL会下滑。

上述临时因素叠加2~3月是份财政存款投放大月的季节性因素，有利于短期内的流动性，但历史经验显示，4~5月份财政存款回笼，流动性收紧。

重回“紧信用、稳货币”

前期的“松货币”或近尾声。首先，近期经济表现平稳，通胀显韧性，不支持松货币。一季度经济表现平稳，出口不错。另外，固定资产投资中的地产投资和其他投资（扣除地产、基建和制造业外的投资）超预期，预计一季度经济增长或达6.8%，而CPI通胀3月份或高于2.5%。

其次，资管新规即将落地，对市场流动性仍将存在冲击。资管新规要求“资管业务是金融机构的表外业务，不能保本保收益”，而目前保本理财不降反升，预计资管新规推出后，银行理财规模会出现下降。表外负债规模收缩的同时，银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度。而结构化存款主要配置金融衍生工具，对债市总体的配置资金或将相对下降，可能会推升利率水平。

在美联储加息后，央行在公开市场中对不同期限的逆回购利率和MLF利率加息5BP，这一方面表明了防止资本外流的意图，另一方面也表明了“量松价紧”的“稳货币”政策意图，加之3月下旬以来，持续净回笼，表明特殊因素过后，央行货币政策开始边际收紧，未来的政策组合向“紧信用、稳货币”转变。

总之，货币政策将向“紧信用、稳货币”转变，债市短暂窗口期或近尾声，短期内利率或边际上行，预计4~5月份10年期国债收益率的中枢相对于1~3月份而言或小幅上移，但突破前期高点的概率可能不大。

债市拐点或在二季度后。当资本利差上行时，投资股权比投资债券更可取，有利股市；当资本利差下行时（极端假设是当资本利差为负值时），投资者更愿意选择固定收益，有利债市。2012年之前，债市受经济基本面影响很大，而随后几年受流动性影响加大，但资本利差仍然跟债市有一定程度的相关性。最近的经验显示，资本利差或领先债市9个月到1年时间，目前来看，受成本上升影响，从2017年6月份开始，资本利差有向下的态势。据此判断，债市的拐点或在2018年二季度后。

（作者系光大证券研究所首席宏观分析师）