利率下行拐点已现，债市长期向好

姜超

回顾今年一季度，债市行情可谓跌宕起伏。1月开局低迷，1月份的10年期国债利率一度升至3.98%、破4%就是一步之遥，而10年期国开债利率也超过了5.1%。但到3月末，10年期国债利率已经降至3.74%，10年期国开债利率降至4.65%，均已降至年初水平之下，债市以大涨收官。一季度中债新综合指数上涨1.9%，年化回报率接近8%，债市迎来开门红。

央行绝未“放水”，债市上涨另有原因

有人认为本轮债市的上涨与央行“放水”有关，理由是一季度以来的货币市场超预期宽松，是为了综合形势的需要，相应4月份以后的资金面会重新收紧。但这一说法缺乏依据，事实上今年一季度央行在公开市场净回笼了5600亿元货币，加上前两月财政缴款规模也达到了3400亿元，即便考虑3000亿元的普惠金融定向降准，以及2000亿元的PSL定向贷款，综合看央行依然是在大幅净回笼货币。从银行资产负债表来观察，反映资金供给最核心的指标是超储率，而2月份银行的储备资产比去年12月下降了2.2万亿元，说明超储率依然位于历史低位，资金供给非但没有改善，甚至还有所收紧。

在我们看来，本轮债市上涨的主要原因不是央行“放水”，而是源于融资需求下滑，使得资金供需改善。今年前两个月，新增社会融资3.71万亿元，同比减少5800亿元，其中表外融资同比减少1.2万亿元。实际上，融资的下滑从2017年11月就开始了，过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿元，其中表外融资同比减少了1.9万亿元。由于影子银行全面监管，表外融资大幅萎缩，而且又没有全部回到表内，这意味着银行表内资产出现空缺，因而银行在前两月明显增配了债券。

今年前两个月，境外机构是增持债券的另一大主力。中债登和上清所的托管数据显示，境外机构2018年前两月增持债券接近1300亿元。虽然中国国债利率显著高于美日欧，但过去因为担心人民币大幅贬值，所以外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后，汇率对冲成本下降，加上中国在降债务、去杠杆，利率有望和美国脱钩，买中国的债券也可以对冲美国加息的风险，因此海外机构过来买债的热情在持续升温。

因此，综合来看，本轮债市上涨主要归功于两大变化：一是社会融资需求的下滑，二是人民币汇率的改善。而这背后的原因则是强调高质量发展，不再走债务堆积和货币走软的老路。因此，我们认为利率的下行拐点已经出现，债市长期向好。但由于短期上涨过快，加上经济数据、金融监管等因素的冲击，不排除会有调整出现，若有调整就是配置的好机会。

资金平稳跨季，债市有望长期向好

从近期央行表现来看，先是象征性跟随美国上调公开市场利率5BP，缩小政策利率与市场利率之间的差距，3月最后一周继续暂停逆回购操作，从量和价上看均有小幅收紧迹象。但是从货币市场表现看，季末货币利率升幅低于去年同期。我们认为主要原因是本轮利率下行由社会融资需求下滑所驱动，不依赖于央行放水，也更有持续性，资金有望平稳跨季，二季度流动性有望继续宽裕。

近期，由中美贸易摩擦导致的避险情绪有所下降，叠加资管新规已经过中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，即将发布，债市短期休整。从流动性角度看，央行没有偏离“削峰填谷”的运行框架，未来很长一段时间资金面波动性将下降，流动性有望保持平稳。从基本面角度看，3月开始工业经济增长势头明显放缓，需求偏弱，基本面出现走弱迹象。综合来看，由于前期债市上涨过快，加之金融监管、经济数据波动等，或导致债市短期调整，但在降债务的大背景下，社会融资需求趋于回落，全社会资金供需趋于改善，因而债市向好的大方向不会改变。

这一轮债券走牛以来信用债表现不及利率债，但我们认为高等级信用债亦具备较强的利率债属性，受信用风险和资管新规的影响都相对较小，后续信用利差有望下降，高等级可适当拉长久期。一是目前机构久期均不长，随着债市情绪好转，拉长久期是合理选择，我们最新问卷调查也显示投资者最偏好的组合久期由1年以下升至2~3年。二是3年期高等级信用债与贷款之间的利差目前大幅倒挂，此前主要通过贷款利率上升来修复，随着贷款利率上浮比例的逐渐提高，进一步上行难度增大，或倒逼信用债利率下行。

（作者系海通证券首席宏观分析师）