具备较高“偿债能力”的城投债仍值得投

地方政府、城投平台和金融企业的现金流关系评价 资料来源：天风证券研究所

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，财政部印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，以下简称“23号文”），同时公布了对《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》的解读（以下简称“23号文解读”）。

23号文主要是从国有金融企业的维度（其他金融企业参照执行），系统梳理了过去一段时间地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。

详解23号文的逻辑框架

23号文整体可以分为五大部分：法律基础、两大合作原则、具体业务中的违法违规行为、约束金融企业的3个角度、23号文之后的整改与监督要求。

23号文明确了文件的法律基础依然是《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）；23号文解读进一步指出为什么要针对金融企业出台规范文件，金融企业推波助澜是地方政府违法违规和变相举借债务的重要原因之一。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，23号文列举了金融企业涉嫌参与地方政府违法违规举债的4种模式，实际上是画出了未来金融企业与地方政府合作的4条底线：

——除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资；

——不得违规新增地方政府融资平台公司贷款；

——不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任；

——不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

23号文所划出的4条底线，是金融企业和地方政府或融资平台合作的前提，无论何种合作模式，均不可违背；而这4条底线实际上在以前的监管文件中已经被反复提及，从这一点可以看出，23号文主要是梳理以前监管文件中涉及到金融企业和地方政府债务相关的监管内容。

按照23号文，金融企业依然可以参与地方建设融资，包括向地方政府融资平台或者PPP项目提供融资，但是这里的融资必须是“市场化融资”，需要符合两大原则：

——按照“穿透原则”加强资本金审查。不但需要确保融资主体的资金来源合法合规，而且融资项目的资本金需要满足固定的要求。

——还款能力评估原则。确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。23号文要求金融企业参与融资时，需要按照市场化原则评估融资平台的还款能力和还款来源。

市场化原则，实际上就是“确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息”，按照23号文的要求，这里的“自有经营性现金流”允许项目现金流中包含来自地方政府的财政资金。

23号文提出的两大市场化融资原则，其实也是金融企业发放一般商业贷款、提供商业融资时需要遵循的商业化原则，实际上是要剥离传统地方政府信用类项目中的“地方政府隐性担保”。

城投债投资要有短期风险暴露的预期

监管机构多次发文，那么金融企业还能与地方政府合作吗？孙彬彬表示，能合作，但是要按照市场化原则合作，要合法合规合作，不能以任何形式涉及地方政府违法违规融资。

23号文中列举的投资基金、PPP、金融中介服务、融资担保等模式仍然是合法合规的合作方式，只要不涉及地方政府违规提供担保、承诺等行为，并不禁止金融企业参与地方政府项目融资。

针对城投平台承担的政府投资项目，金融机构依然可以按照市场化原则为城投平台提供融资，但是不得涉及地方政府担保或承诺。

对于未来监管政策的变化，孙彬彬表示，按照财政部审计报告提出的工作重点，未来在完善地方建设项目和资金管理、强化中央企业债务融资管控，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，规范融资平台公司融资管理，推进融资平台公司市场化转型等多个维度，均有可能继续出台相关的监管政策或者指导意见。

2018年注定是严格防范化解地方政府债务风险的重要年份，对于城投债投资而言，必须做好一定的心理准备，要有短期风险暴露的预期，但是也不需要盲目悲观，监管仍然遵循系统性风险底线、防范“处置风险的风险”等要求，更需要关注如何准确识别风险、防范风险、寻找确定性。

城投平台债务违约风险依然可控

2018年城投债投资依旧面临两大风险，孙彬彬认为：

一是金融机构对城投平台的态度。2017年50号文、87号文、92号文主要针对地方政府提出监管要求，财政部审计报告和194号文也主要针对地方政府和城投平台，但已经开始涉及金融机构的相关规范要求，23号文相当于从金融机构参与地方政府投融资的各个维度，全面梳理了此前的相关监管要求，在这种环境下，金融机构对于参与城投平台融资的态度会发生怎样的变化，具有比较大的不确定性。

二是城投债务违约预期。金融机构对城投平台融资的态度具有不确定性，但是包括资管新规在内的诸多金融监管文件，则更为明确地限制了银行资金、资管产品资金进入城投平台投融资的渠道，尤其是以信托贷款、委托贷款为主的非标融资在资金来源维度已经受到极大的限制。因此，城投平台再融资问题如何解决一直是市场比较关心的问题，而由此引发的城投债务违约预期也越来越浓，即便城投债务实际违约未出，但违约预期仍将逐渐体现在城投债估值中。

因此，孙彬彬对于2018年城投债的估值风险较为悲观，金融机构态度和违约预期的持续发酵与实现，均会对城投债估值产生较大的负面影响，既有长期的持续影响，也会有短期的冲击。

但是孙彬彬也表示，城投平台债务违约风险整体依然可控，长期来看，打击地方违法违规举债有助于稳定存量债务的实际偿付能力，194号文要求防止恶意拖欠、23号文要求防范存量债务资金链断裂，存在防范系统性风险的底线。

城投债依然具备投资价值，但是需要更加深入的筛选，不是所有的城投平台依然可以获得融资，不是所有的平台都能获得来自地方政府的现金流。

孙彬彬认为，具备较高“偿债能力”的城投债实际上可以更为明确地对应来自地方政府的现金流（比如公益性投资项目中来自地方政府的现金回流），这是首先需要考虑的因素。