同存利率回落为高等级信用债打开下行空间

中国经济导报记者|邵鹏璐

近期，同业存单收益率出现明显下行，并带动信用债收益率也出现明显回落。展望未来，同业存单利率的走势、监管的动向、信用风险的变化，仍将对信用债产生深远的影响。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，2018年在监管进入实操层面、信用风险边际增大的背景下，低评级风险会逐步发酵，评级利差会走扩。从长期来看，高等级债由于融资非刚性的特征，利率上行有天花板。近期同业存单收益率出现明显下行，并且二季度整个同业存单利率中枢会明显低于一季度，因此高等级信用债的机会相对凸显，可以适当拉长久期。

同存大幅下行后信用债走向何方？

同业存单利率维持高位制约信用债表现。年初至今利率债的走势明显强于信用债，1年期国债收益率从3.8%的高点下降到3.3%，幅度为50BP，3年期国债收益率从3.8%下行到3.5%，幅度为30BP。但是1年期AAA级短融和3年期AAA级短融收益率下行幅度分别只有30BP和10BP，从幅度上来看信用债表现远不及同期限利率债。

从理论上来讲，资金面宽松有利于信用债表现，因为投资信用债的收益主要就是来自于息差空间。但奇怪的是，年初以来虽然资金面十分宽松，信用利差却出现了被动走扩，为何会出现这个现象？覃汉表示，本质原因就是同业存单的收益率始终维持在高位震荡，制约了信用债收益率的下行。而进入3月下旬以来，同业存单收益率大幅下降又带动信用债出现明显的回暖，可以说，同业存单与信用债收益率息息相关，同业存单利率的走势对判断未来信用债走势有很强的指导意义。

从一季度情况来看，同业存单利率走势体现出两个特征：一是与资金利率出现背离；二是未见冲高直接回落。

展望二季度，覃汉认为同业存单收益率中枢会低于一季度。原因有三点：

第一，随着金融去杠杆的持续执行，资产端资产的陆续到期，银行负债端问题会逐渐缓解，负债压力会越来越小，从长期趋势来看同业存单利率应该是趋于回落的。

第二，根据一般规律，二季度贷款需求会弱于一季度，银行资产扩张压力减少，负债压力也会相应减轻。

第三，当前基本面企稳回升信号仍有待观察，短期来看货币政策依然会维持“相对宽松”的格局，那么资金市场的宽松最终会向银行负债端传导，同业存单和R007息差有望收窄，带来同业存单收益率的中枢性下移。

“同业存单套利监管加强，但并不影响收益率下行的趋势。同业存单下行将打开信用债收益率下行空间。”覃汉表示。

今年信用策略会发生什么转变？

去年信用债最大的一个特点就是信用利差和评级利差没有大幅走扩。

但2018年发生了一些变化导致低评级风险将显著增大，覃汉分析表示，原因主要有两点：第一，监管大概率从预期层面到实操层面；第二，信用风险可能会显著大于去年，对低评级会有负面影响。

2017年虽然信用事件不少，但其实都没有对信用利差造成明显的冲击。国泰君安证券判断今年信用风险比去年是有过之而无不及。原因在于：

——民企的信用风险会继续发酵。从外部融资来看，民企在本身内部现金流比较弱的情况下，外部融资的脆弱性也会被放大。伴随非标的清理以及社会融资的收缩，民企仍然是第一波受冲击者，所以今年民企信用风险不会比去年低。

——融资依赖型行业的信用风险也会明显抬升。城投今年信用事件会变多，但是因为今年还有稳增长压力，并且城投到目前为止还是一个仍待梳理的系统，城投发生信用风险但不会真的走向违约。地产和建筑业今年信用风险事件会明显增多，这两个行业都是典型的融资意愿型行业。

整体来看，今年信用风险相较于去年是有增无减的。今年下半年如果出现信用事件的频度越来越高，会对评级利差或者说低评级的估值产生负面影响。

而对于高等级发债主体，融资是非刚性的，融资渠道非常通畅，自身内部现金流也不差，当前债券发行利率已经明显超过贷款基准利率，再继续上行会导致高等级发行量大幅萎缩，收益率上行也就存在一个天花板。“所以高等级债去年跟着利率债出现了明显的调整，再加上自身融资最为刚性的特征，我们判断今年高等级信用债的收益率上行有顶。这种情况下，就可以适当拉长高等级债的久期，久期风险并不是很大。”覃汉说。

所以综合这两点来看，覃汉认为从今年信用债策略角度来思考，高等级会相对更乐观，可以适当拉长久期，而低评级或许在收益率下行过程当中也会受益，但后续回调风险会更大，因此需要谨慎。