2月城投债市场需求有所回暖 企业债公司债发行量均有增加

2月城投债净融资规模继续回升

1~2月各地区城投债二级市场表现：月涨跌幅（%） 资料来源：Wind民生证券研究院

李云霏

短端利率下行较快 中低评级个券投资价值偏低

2018年2月份，各期限城投债收益率（以中债收益率曲线为参考）不同程度下跌，但从与产业债收益率的对比中，有3点值得关注：

——长久期债券（5~7年期）城投债与产业债在连续两个月的时间内变动方向与幅度相近，由此5~7年期“城投-产业”相对利差基本保持持平；

——3年期个券中，2月份城投债收益率快速下行，尤其是AA+及以上评级收益率降幅超过20BP，而产业债收益率下行不足10BP；

——1年期个券中，城投债1月份各评级收益率下行超过10BP，产业债收益率虽保持平稳但1月份下行幅度超过城投债，年初以来城投、产业在流动性渐显宽松的环境累计下行幅度相近，相对利差变化不大。

各个期限城投债与产业债的相对走势分化，突出以下事实：短久期信用债定价当前仍具有明显的流动性溢价主导特征，且中高评级产业债在更为确定的基本面支撑下收益率弹性更为明显；相比之下，风险溢价定价权重升高的中长期限信用债中，3年期的城投债仍呈现较低的风险溢价预期，其收益率曲线与3年期AA+中短期票据曲线的利差在2月份达到了与1年期曲线相近的压缩空间。

不同的定价结构决定了城投与产业短期内投资决策不同的关注要素，当前流动性改善持续性仍有不确定，流动性溢价带动的短端信用债收益率下行空间有限；从风险溢价角度看，短久期个券中产业债基本面在供需支撑下保持稳定的概率较大，更多的确定性有助于当前信用利差波动降低，城投债却仍面临地方政府债务规范过程可能造成的不确定性，如此对比当前中低评级城投债的相对利差已经偏低，短久期AAA评级个券具有一定的安全底。

一级市场：供给环比降低 中长期融资成本小幅上升

——债券供给：净融资规模持续回升。2018年2月份城投债总发行911.97亿元，环比减少168.6亿元，净融资额为118.52亿元，环比增加172.8亿元。总体来说，2月份城投债市场需求情况有所回暖，总发行量减少幅度放缓，净融资额大幅增加。

各类债券发行中，企业债、公司债的发行量有所回升，企业债、一般公司债和私募债发行量相比1月份均有增加，中期票据的发行量与上月基本持平，而短期融资券发行量则大幅下降257.4亿元。

——发行主体分布：主体评级与行政级别向两端倾斜。2018年2月份城投债供给中，地级市发行人占比由上个月的43.6%下降至28.5%，而省及省会（单列市）和县及县级市发行人占比则都有上升，省及省会（单列市）级的发行人占比达到60.1%，县及县级市城投企业发债量小幅上涨至11.4%。2月新增贵州省的4个发行主体，而北京市、吉林省、内蒙古自治区、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区等地各有一支城投公司债券发行。

从发行主体的分布看，2018年2月份发行债券的城投主体评级呈两极化趋势，AA+主体发行占比由1月份的40.86%下降至28.4%，而AAA和AA及以下主体发行量较1月份均上升了5.5个百分点。在2月份发行的113支城投债中，未评级主体有2个，发行规模为15亿元。

——取消发行规模缩减。2018年2月份，共有18个发行主体的20支城投债券取消发行，取消发行的主体和债券个数与上月持平，计划发行规模比1月份减少41亿元。从取消发债的主体评级情况来看，AA、AA+和AAA评级主体取消发债规模较上月分别减少26.5亿元、7.5亿元和12亿元。2月份有1支未评级城投主体取消发行债券，该主体为泸州市农村开发投资建设有限公司。

——中长期融资成本：发行溢价小幅上行。2018年2月份城投公司的中票发行期限仍以5年为主，期限设置包括5年期、“3+2”两个选项，5年期城投中票发行溢价平均为75.1BP，持续两个月有所上升，环比1月份上升12.7BP，增幅扩大；“3+2”个券的平均发行溢价则下降了11.9BP~75.2BP。

3年期中票发行有3年期和“3+N”的期限设置，从发行结果看，1月份的3年期城投中票发行溢价上升幅度持续扩大，较上个月增长9BP。1月份无“3+N”期限的城投债发行，2月份“3+N”期限的中票发行溢价为159.4BP。

2月份城投公司的企业债发行以AA评级为主，共有6支AA级企业债发行，平均发行溢价为123.7BP。由于1月份无AA评级的企业债发行，较2017年12月AA级企业债发行溢价上升7.1BP。

个券区域分化：江西地区个券表现较为突出

分地区看二级市场走势，个券呈现较大幅度上涨的地区集中于两类：一类是1月份向下波动较大的地区如青海、海南、甘肃、河南等地区，存在一定的回调成分；另一类则是经济实力、政府财政实力绝对偏强的北京、福建、广东等地区，值得关注的是江西地区个券连续两个月录得相对较高的涨幅。

相比之下，市场对东北三省以及新疆、内蒙古等地区的城投企业认可程度仍旧偏低，这些地区个券连续两个月的市场表现都弱于其他地区。

（作者系民生证券分析师）