国开债超配价值凸显 信用债风险溢价仍低

孙付

自今年1月份以来，伴随流动性溢价回落，债市迎来一波小牛市，其中利率债回落较为明显。按照中债估值，10年期国债和10年期国开债分别在近一个月内回落约17BP和26BP，来到3.70%和4.66%位置。同时，利率债收益率的回落也带动信用债利率有所下行，估值有所修复，其中3年期中短票AAA和AA+到期收益率均回落约20BP。对此，我们从风险溢价角度入手，结合基本面、融资环境以及其他大类资产的表现，提出我们对未来短期内的债市配置策略。

当前时点下，基本面方面，PMI指数仍处于景气区间但有所回落，伴随社融总量同比增速继续温和下行，经济扩张逐步进入周期尾声，预计在周期面临拐点时将利好债市。

风险溢价方面，从通胀风险溢价角度看，目前PPI和房价同比增速持续回落，CPI平稳，整体通胀较为温和，但短期资金利率仍处中偏高位置，实际利率处于历史中性位置附近。从之前央行伴随美国加息的象征性加息来看，未来政策利率上调对市场冲击可控。同时，流动性溢价处于历史中偏上位置，可认为前期流动性溢价已较充分反映当前货币政策中性偏紧的预期，且考虑到外汇占款变化扰动较小，因此在未来货币政策仍是影响流动性溢价的首要因素，在货币政策转向中性的过程中流动性溢价进一步走扩的可能性较低。

此外，期限风险溢价处于历史中偏低位置但仍较年初上行明显，安全垫已有所增厚。将其结合商品表现看，尽管自2016年以来商品价格与期限利差走势大幅背离，但这主要是由于商品供给端导致，在去产能边际力度减弱的背景下，未来需求端对其价格边际影响或将增强，若经济出现边际回落则期限利差上行概率有限。而在信用风险溢价角度，目前从各个评级看信用利差都处于历史偏低水平，反观当前融资环境和企业去杠杆背景下信用风险不容忽视，信用风险溢价安全垫较薄。同时在经济增速目标6.5%的要求下预计经济将在未来季度边际放缓，对信用利差收窄不利。后市需留意信用风险溢价继续提升。

基于上述分析，并结合当下资产相对估值角度看，目前利率债相对股票和资金利率性价比仍有优势，而国开债相对于国债的利差已处于历史高位，超额配置价值凸显，建议在流动性宽松来临之际可适度拉长久期做波段。相对而言，信用债尽管今年以来伴随利率债利率下行估值小幅修复，但无论信用利差还是信用风险溢价仍处在历史低位，后市易阔难收，特别是中低评级信用债信用利差偏离历史均值程度大于高评级信用债。考虑到资管新规仍未正式落地，因此未来除长期配置户外，仍不建议拉长久期配置信用债。对此，我们仍建议短期内减配中低评级信用债，标配高评级短久期信用债的策略。

（作者系浙商证券分析师）