永续债，哪些会赎回？哪些会存续？

张旭

在绝大多数投资者看来，永续债的发行人必然会在第一个存续周期结束时行使赎回权，因此一支3+N永续债的实际存续期仅为3年。但是，这条“铁律”却在不久前被“15森工集MTN001”打破了。森工集事件绝不是偶然，那么接下来哪些债不被赎回的概率更大一些？

银行间市场首支永续债于2013年出现，而首个发行高峰出现于2014年下半年至2015年，目前该高峰所发行的3+N品种会陆续进入行权阶段。今年进入利率重置期的永续债有67支，共1026.5亿元，远远高于2017年的规模。由于定向工具和企业债的流动性相对较差，我们将目光集中在54支800.5亿元的永续中票上。

这54支永续中票以周期性、产能过剩行业为主，AAA评级占比过半，国企占比近90%。从行业分布看，2018年进入赎回期的永续中票更多集中在周期性、重资产行业。一般来说，弱资质的企业很难发行永续债，因此发行时主体评级均在AA级以上，其中AAA级占比过半。地方国企和央企的发行额分别为451.5亿元和268亿元，剩余民营企业和公众企业占比约10%。这些债券均内嵌利率跳升调控，且跳升的幅度并不低于300BP。

一般来说，债券的再融资成本接近于其存量债券的二级市场收益率，因此如果当前收益率高于跳升后的票面，则说明再融资成本高于保持债券的存续，此时理性的选择是保持债券存续。即使将贷款等融资纳入考量也是如此，因为当债券再融资成本高时，贷款和信托等融资渠道的成本只会更高。所以我们可以将二级市场收益率作为判断发行人是否会赎回的一个重要指标。

2016年四季度开始，债券市场出现了较为剧烈的调整，因此目前大多数债券的估值收益率都高于发行时的票面利率。在54支永续中票中，41支估值上行，上行幅度中位数为82.6BP；其中估值较发行票面利率上行100BP以上的共17支，共288.5亿元，多集中在建筑装饰与商业贸易板块。当前估值与发行利率之差在150BP以上的主体有浦口国资、苏美达、顺鑫控股、冀东发展、海航控股和湖北宜化。

值得一提的是，估值大幅上行的情况不仅发生于中低评级，在AAA级中也有体现。AAA等级有5支永续中票的估值攀升100BP以上，其中，“15海南航空MTN001”估值抬升364BP。

在今年的永续债到期潮中，发行人是否赎回债券主要取决于再融资的成本以及可获得性。二级市场收益率是判断再融资成本的一个很好指标；再融资可获得性可以从现金流、盈利、负债水平三个方面进行评估。事实上，再融资成本和再融资可获得性在某种程度上可以视为一个硬币的两面，或是可以理解为价格和融资数量之间的关系。

我们对今年到期的永续债进行了筛查，认为“15海南航空MTN001”和“15宜化化工MTN002”的到期不赎回风险需要得到充分关注。“15海南航空MTN001”的主体虽然为AAA评级，但估值抬升364BP已经覆盖300BP的跳升幅度，发行人后续选择不赎回、接受利率重置的可能性大。“15宜化化工MTN002”将于今年5月19日到期，但现金流、盈利、负债指标均堪忧。目前，“15宜化化工MTN002”的估值较票面利率抬升了1647BP。我们认为，“15宜化化工MTN002”较有可能不被赎回。

（作者系光大证券分析师）