房地产物业费类ABS怎么看？

周岳

物业费类ABS由物业公司发起，以物业费收入为底层资产。交易结构上，该类ABS主要有单SPV和双SPV两种架构。信用分析方面，物业费类ABS定性分析可从底层资产、交易结构和参与方资质方面来看；且由于物业费ABS的特殊性，业主中关联方的占比和关联方作为外部增信方的资质也需要额外关注。而定量分析中加压点主要在于损失率增加、收缴率减少、入池物业面积减少等，其中是否是关联方、有无回售赎回机制需要分类讨论。

物业费类ABS以物业管理公司为发起人，物业费及其他附属收入（包括场地服务费、车位管理费、物业服务费及其他业务收入等）为底层资产。

物业费类ABS既可采用信托贷款+专项计划的双层架构，也可采用直接转让应收债权的单层架构。但需要注意的是，单SPV架构中的基础资产是既有的物业合同，这使得资产证券化的发行期限不能突破合同期限，可能导致产品的期限较短；而双SPV架构通过信托计划将债权特定化，因此不受此限制。

物业费类ABS的信评定性关注因素与租金类有一定重合性，也需要考虑物业的内外部质量，但由于可对应不同业态类型，因而比租金类内涵更广；另外物业公司并不持有物业，而物业持有方很多情况下是其关联方，因此还需关注其关联方合同的情况。底层资产方面的关注要点包括：物业所处区位及周边配套交通、物业业态类型、物业合同续签率/可持续性、业主履约情况、业主中关联方占比、物业费均价等；交易结构与参与方方面的关注点与租金类ABS类似，交易结构中主要关注现金流的归集分配制度、退出机制的可行性、内外部增信措施与信用事件触发机制（分档情况、外部增信条款、增信主体及其与融资方的相关性）；参与方方面主要关注原始权益人/资产服务机构持续经营能力和增信主体、受托人、管理人、托管人的资质。

其中，由于物业公司与房地产商通常具有关联关系，故而业主中关联方的占比是物业费ABS较为特殊的关注点，其对底层资产的资质具有两个方向的影响：一方面，关联方业主更可能优先选用发起人作为物业服务供应商，合同到期后续签概率更大。而另一方面，关联方的合同定价可能不够公允，存在关联方交易的风险，因此，在关联方合同占比较大的情况下，需要关注关联方受到的监管程度、关联方交易定价的公允性、历史上是否存在关联方资金占用的问题等。

此外，对于新建成的物业，在进驻业主数量较少的初期阶段，通常由房地产开发商来选择物业公司，并签订前期物业服务合同，待销售后从业主处收取物业费；后期当物业销售达到一定数量时，业主可通过业主委员会改选物业公司，并签订物业服务合同。因此，与成熟物业相比，与新建成物业相关的前期物业合同的稳定性相对要弱一些。因此，如物业公司的大部分物业合同都是来自于作为关联方的房地产开发商新建成物业的合同，则需要着重考虑物业合同的可持续性。

另一方面，由于物业公司本身资质一般，而其可持续经营的能力与物业费持续收缴有较大关联，因此交易结构中通常会辅以较多的外部增信，故分析时需要更多考虑担保人的资质。

（作者系东吴证券分析师）