高收益短久期房地产债较具配置价值

董德志 李智能

进入2018年以来，国内5年期和10年期国债收益率基本处于横盘状态，而在此期间3年期国债收益率却明显下行，三者走势出现明显背离，这或许与当前市场对全年利率走向的预期存在较大分歧、配置盘倾向持有较短久期的资产有关。

在配置盘倾向持有较短久期资产的大背景下，对于信用债来说，高收益、短久期品种的吸引力得到加强，即使高收益背后可能对应着较高的信用风险。

我们整理了不同评级、不同期限公募产业债和公募城投债的收益率现状，发现高收益、短久期信用债主要集中在产业债，而高收益城投债的期限大都偏长。考虑到春节前后经济数据缺失，预计这种利率方向缺乏稳定预期的局面将延续，因此，我们判断春节前后的配置需求将利好高收益短久期产业债。

高收益、短久期品种对于信用债更具吸引力

我们将高收益债的定义做了拓展：到期收益率高于整体存续公募信用债收益率中位数的债券即定义为高收益债券。根据此定义，高收益债范围的框定不再拘泥于第三方评级标准，这或许与投资者的实际投资操作更加吻合。

截至2018年1月26日，存续公募信用债（一般企业债+一般中期票据+一般公司债）约8292支，余额合计约10.5万亿元（剔除收益率异常的个债，例如剔除到期收益率在50%以上的个债），余额加权平均收益率为6.07%，收益率中位数为6.06%。

这其中产业债约3942支，余额约6.1万亿元，余额加权平均收益率为6.05%，收益率中位数为5.97%；城投债约4350支，余额约4.4万亿元，余额加权平均收益率为6.11%，收益率中位数为6.12%。

我们以整体存续公募信用债的收益率中位数6.06%作为标准，收益率高于整体存续公募信用债收益率中位数的公募信用债即定义为高收益债券。根据此定义，我们筛选出来的高收益债券一共4122支，余额合计约3.9万亿元，余额加权平均收益率为7.11%。其中，高收益产业债约1823支，余额约1.8万亿元，余额加权平均收益率为7.61%；高收益城投债约2299支，余额约2.1万亿元，余额加权平均收益率为6.67%。

这其中短久期的高收益债主要集中在产业债中：1年以内到期的高收益产业债合计约4773亿元，而1年以内到期的高收益城投债合计仅约408亿元。1年以内到期的产业债中，又以房地产债为主，1年以内到期的高收益房地产债约1418亿元，其中AAA评级281亿元（加权平均收益率7.45%），AA+评级723亿元（加权平均收益率7.74%），AA评级411亿元（加权平均收益率7.47%），AA-及以下评级4亿元（加权平均收益率17.93%）。

我们认为，这些短久期的高收益房地产债当前具备较高的投资价值，理由主要是：第一，目前整体房地产企业现金流情况较好，近几年房地产企业开发投资的资金来源中真正自有资金出资比例持续下降，不断创历史新低，目前处于约11%的水平，房企在开发投资过程中的资金压力较小；第二，2015年以来，国内房地产销售情况良好，未来一两年仍处于房地产企业的业绩释放期，房企的靓丽报表仍将延续，这为房企的再融资提供了很好的基础；第三，房地产调控政策出现边际放松的可能性在增大；第四，收益率较高，满足当前的配置需求。

高收益产业债主要集中在房地产等行业

高收益产业债中，AAA级有5718亿元，行业主要集中在房地产、煤炭开采、批发业，期限主要集中在2~3年。其中1年以内到期的高收益产业债约737亿元，主要集中在房地产业（281亿元）、批发业（116亿元）、煤炭开采业（115亿元）。

AA+级有6596亿元，行业主要集中在房地产、综合、批发业、煤炭开采，期限主要集中在0~3年。其中1年以内到期的高收益产业债约1932亿元，主要集中在房地产业（723亿元）、批发业（169亿元）。

AA级有5411亿元，行业主要集中在房地产、综合、零售、土木工程建筑，期限主要集中在0~2年。其中1年以内到期的高收益产业债约1863亿元，主要集中在房地产业（411亿元）、综合（256亿元）、零售（130亿元）、化学原料及化学制品（113亿元）。

AA-及以下评级有463亿元，行业主要集中在煤炭开采、化学原料及化学制品、土木工程建筑、综合，期限主要集中在0~1年。其中1年以内到期约240亿元，主要集中在煤炭开采（41亿元）、化学原料及化学制品（39亿元）、非金属矿物制品业（30亿元）。

高收益城投债主要集中在江苏等地区

高收益城投债中，AAA级有3346亿元，期限主要集中在2~10年，区域上主要集中在江苏、安徽、云南、湖北。其中1年以内到期的仅12亿元，全部为内蒙古地区的城投债。

AA+级有6517亿元，期限主要集中在2~10年，区域上主要集中在江苏、湖南、四川、重庆。其中1年以内到期的有130亿元，主要集中在辽宁（25亿元）、山西（25亿元）、江苏（21亿元）。

AA级有10629亿元，期限主要集中在0~10年，区域上主要集中在江苏、湖南、四川、浙江。其中1年以内到期的有256亿元，主要集中在江苏（42亿元）、黑龙江（29亿元）、北京（25亿元）。

AA-及以下评级有69亿元，期限主要集中在0~2年和3~5年，区域上主要集中在辽宁、内蒙古、贵州、甘肃。其中1年以内到期的有11亿元，主要集中在黑龙江（4亿元）、河南（4亿元）。（作者系国信证券分析师）