债转股已成债务化解重要途径 持续去杠杆取决企业重整计划

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，国际评级机构穆迪在对中国实施一年多的新一轮债转股进行的评估中表示，债转股可缓解受困企业的短期流动性压力，使其有时间恢复业务经营和信用状况。但是，企业若要持续去杠杆，则债转股应与成熟全面、密切跟踪的重整计划相结合，从而使企业改善现金流及补充资本。否则，违约风险只是延后，而并未消除。

“此外，一些债务转股后实际上仍是体系内的或有负债。负债企业往往需承诺在一定时间后回购债转股交易所产生的股权，因而上述股权可能更类似于固定收益投资。”穆迪高级副总裁刘惠萍称。

债转股旨在帮助企业去杠杆

“根据已公布的交易数量，债转股正在成为中国越来越重要的债务解决途径。”穆迪高级分析师尹劲桦表示，“具体实施的有效性将会决定债转股计划是否最终有助于降低中国企业较高的杠杆率，如果实现，则对金融体系和经济具有正面信用影响。”

债转股在我国并不是新事物。20世纪90年代末，债转股曾用于清理银行资产负债表上的国有企业不良贷款。而新一轮市场化、法治化债转股启动于2016年10月，至今已经超过15个月。

2016年10月10日，国务院出台了新的债转股框架。此后，国家发展改革委和银监会相继发布了债转股实施的进一步指引。

根据国务院和国家发展改革委、银监会的指导意见，新的债转股框架与过去不同。新框架扩大了债转股的潜在规模，增加了债转股实施机构的数量，并拓宽了其融资渠道。原则上该框架也强调市场化，限制政府干预，并引入确保风险合理转移的措施。指导意见分别列出了鼓励和禁止成为债转股对象的企业类型，以免对效率低下或无法存续的企业进行债转股。

新框架目的是鼓励借款人、贷款人和实施机构按照市场化原则主动发起债转股交易。实施机构需要为债转股募集资金，并与负债企业和贷款银行磋商债转股的对象企业和条款，地方政府不应对此过程加以干预。银监会的指导意见禁止债权银行将收益担保或回购承诺作为债务转让协议的一部分，也禁止实施机构利用债权银行的自有资金或其理财产品为债务收购融资。

根据国家发展改革委最新发布数据显示，截至2017年底，各类实施机构已与102家企业签署市场化债转股框架协议，协议金额超过1.5万亿元。在已签署的债转股协议中，国企占了大部分。2018年1月17日，国务院国有资产监督管理委员会表示17家央企签署的5000亿元债转股协议中，40%已经得到执行。

大型银行在债转股实施方面处于主导地位，尹劲桦分析原因为，设立实施机构的财务门槛较高，而且此类银行对国企的敞口较大。截至2017年底，中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行和交通银行这五大银行均已成立了专门的附属机构实施债转股。根据已公开的债转股交易，建行的债转股金额处于领先，其次是工行和农行。

债转股将暂时缓解高杠杆率国企的流动性压力，并通过推迟债务偿还和不良贷款确认减轻银行的资产质量压力。刘惠萍表示，在多数情况下，银行贷款由债转股投资基金全额偿还。出于同样原因，债转股可使高负债公司获得重整业务的空间，从而也缓解了地方政府和中央政府（某些情况下）的压力，无需在这些企业无法偿债时被迫提供救助。

但是，负债企业往往需承诺在一定时间后回购债转股交易所产生的股权，因而上述债务转股后仍是企业的或有负债。推迟偿债将有助于改善企业的资金面，缓解短期流动性压力，但难以提升企业基本信用面和资本实力，除非有密切跟踪的重整计划来协助企业扭转颓势。

此外，如果不对产能过剩行业进行大刀阔斧的改革及产能整合，企业去杠杆就无法实现。签署债转股协议的企业主要是煤炭和钢铁等产能过剩的周期性行业中的高杠杆国企。上述行业的许多企业过去通过举债来扩大生产，目前行业面临大量过剩产能，成为政府整合和化解过剩产能的对象。

细节仍有需要明晰之处

穆迪认为，实施一年多之后，新一轮债转股框架的实施细节仍有需要明晰之处。比如，债转股新框架暴露了缺乏透明度和风险转移完整性等问题。如果这些问题无法解决，则可能会带来信用隐患。具体来看，如果转股企业退出策略未能实现或无法扭亏，最终损失的归属尚不明确。

尹劲桦认为，如果债转股要成为有效降低高杠杆企业的债务及改善其资本结构的工具，其必须配备成熟的重整计划，并明确各方在管理监督、信息获取和不良表现问责方面的权利与义务。严格持续的改革措施必须得到认真执行，从而控制大举扩张和低回报投资。

关于债转股协议条款的信息有限，而且股权将赋予投资者何种权利监督和跟踪企业扭亏情况及其投资也不明确。此外，当转股企业无法履行回购承诺而面临清算时，投资者的受偿地位是否可能低于其他债务并不清楚。

在部分已公布的债转股交易中，债转股投资基金的第三方投资者是实施机构母行发行的理财产品。理财产品投资者通常要求在固定期限内有稳定的投资回报，而债转股的回报具有内在的不确定性。如果转股企业未能扭亏或未在协议到期时履行回购承诺，实施机构及其母行可能需要承担债转股投资基金的所有潜在损失，因为即使理财产品合约并无明确担保，投资者也通常预期银行会确保全额支付理财产品的本金和收益。

2017年11月出台的资产管理产品新规将限制未来理财产品对债转股投资基金的参与。上述规定要求在2019年6月30日新规全面实施之后，金融机构投资的非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资管产品（例如银行理财产品）的到期日。尹劲桦认为，考虑到债转股投资基金的退出时间较长且不确定，银行将难以发起和分销投资于债转股的理财产品，而此类产品原本可能成为债转股基金的主要资金来源之一。

对相关方面信用影响各不相同

根据实施机构、银行、对象公司和相关市场参与方之间的磋商，债转股交易的条款和结构不同，因此对企业和相关各方的信用影响也各不相同。

尹劲桦表示，与利用募集资金变相支持新项目相比，利用募集资金偿还银行债务的债转股安排会更加有效地降低杠杆率（即使可能是暂时降低）。前者可降低资产负债表杠杆率，但并不能削减实际债务余额。新项目能否降杠杆取决于所投资项目的质量及其产生运营现金流的速度。

如果企业的投资对象正在进行债转股交易，这对作为投资者的企业可能具有正面影响。投资方可受到投资对象信用蔓延风险的影响，尤其是在投资对象信用质量较弱的情况下。债转股安排可降低投资对象的短期违约风险，使其有时间重整业务并恢复财务状况，进而缓解投资减值风险。但风险只是延后而非彻底消除，只有在投资对象成功扭亏后，风险才会消除。