每周债评

【“以债养债”融资循环模式还能维持多久？】2018年1月，中融国际信托有限公司发布公告称“嘉润30号”、“嘉润31号”信托计划项目因借款人云南省国有资本运营有限公司（以下简称“云南资本”或“公司”）临时周转困难，无法按时偿付，申请延期。

点评：羸弱的造血能力及快速扩张的融资需求，迫使云南资本依靠循续融资发展，但这种模式抗冲击能力较差，一旦后续资金未能及时到位，公司将面临逾期风险，“有心无力”的云南资本只能寻求政府外部支持。

因一次债务逾期事件给云南资本甚至云南省信用环境下断言都显得过于仓促，但纵观全国，一般债务余额/一般财政预算比率超过150%的省份高达24个，畸高的债务率背后有多少个“云南资本”，而这些“云南资本”们未来如何发展，如何跳出“以债养债”的恶性循环是一个值得深思的问题。

财富创造能力是企业首要且可靠的偿债来源，对于缺乏良性业务支撑的国有企业来说，需逐步建立可控的优质资源和实体产业，增强自身盈利能力和现金流。但业务效率改观和债务消化都需循序渐进，面临债务偿付压力的“云南资本”们的当务之急，在于和金融机构协调好后续到期债务的偿付事宜，进一步保持合理的债务期限结构，不断改善融资治理效益，是云南资本也是任何一家企业融资决策中需要慎重权衡的因素。

国有企业不良资产处置及债务化解是当前地方政府推进国资改革进程中需要解决的重要问题之一，债务化解不仅需要时间，也需要承债主体具备与债务化解相匹配的财富创造能力，忽视这一点，仅考虑剥离不良债务以释放优质资产，不考虑为消化债务“储备”相应的资产支持，很可能将新的承债主体逼成下一个“云南资本”。

【市场保持平稳债市动能不足】上周上交所国债市场震荡整理，2月2日上证国债指数收于161.29点，较之前周末上涨了0.05点，全周共成交了6.06亿元。上交所企债市场小幅上扬，2月2日上证企债指数收于214.13点，较之前周末上涨了0.16点，共成交68.63亿元。上周国债期货横盘整理，TF1803收盘报95.950元，较之前周末下跌了0.010点。从市场情况看，上周市场资金面继续维持紧平衡，交易所债市小幅上扬，银行间债市维持低位。

点评：综合来看，资金的持续宽松、外围的扰动性减弱，以及经济数据和股市的回落促使了这一轮反弹的出现。

不过考虑到监管忧虑犹存、基本面利好并不明显，也有不少机构持相对谨慎观点。目前央行对流动性处于“削峰”阶段，资金面整体延续好转，资金利率多数下行。受此影响，债市情绪边际修复，一级市场需求较为旺盛，二级市场收益率多数下行。但在资管新规对理财后期运作方式尚未明确的背景下，债市情绪难见根本好转。

但也有观点较为悲观指出，回顾整个1月，宽松的资金面压低了短端利率，使得曲线呈现快速陡峭化趋势。但随着春节期间流动性安排先后落地，央行或将减少公开市场投放量，资金面最宽松的阶段已经过去，资金面宽松带来的交易性机会不可持续。海外方面，1月美债收益率上行较多，中美利差已经缩窄至不足120BP，未来随着美联储加息临近，海外层面对国内债市的影响仍将持续。2018年监管依然是影响市场的核心因素，监管不出后续政策并不代表监管趋势性放松，建议机构在进行交易时不可将其当做趋势性机会。

（栏目主持人：中国经济导报记者李盼盼）