抑制评级“虚高” 债市盼双评级制度护航

中国经济导报记者|李盼盼

1月31日，国家发展改革委办公厅对外披露了2016年度企业债券信用评级机构信用评价结果。

整体来看，受评机构信用情况和勤勉尽责情况较好，在企业债券申报及存续期内业务行为合规度较高，评级结果质量和评级服务质量在一定程度上得到了市场机构及各业务领域专家的认可。但在评价过程中，也发现部分信用评级机构在企业债券评级报告质量、内控制度建设、存续期监管等方面存在突出问题。

中国人民银行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出，要“完善债券市场信息披露和信用评级制度建设”。随着我国债券市场不断发展，信用评级作为债券市场化进程中的重要一环，相关制度建设亟待完善。

评级发展滞后

2017年以来，我国债券市场进入震荡调整期，信用债券违约事件发生频率增加，但债券发行总量仍呈现加速态势。信用评级是确保债券市场健康发展的重要方式之一，以保护投资人利益为主要目的，通过对发行人进行评级，揭露发行人经营、管理及财务风险，为投资者解决投融资双方信息不对称的问题。

但与债市发展态势不成正比的是，目前国内信用评级仍处于发展起步阶段，高质量的信用评级机构仍然缺乏。截至2016年末，全国备案法人信用评级机构99家、分支机构72家，完成各类债项信用评级25150笔，绝大部分机构规模较小。规模相对较大的评级公司总公司主要分布在北京、上海等地，公司成立时间均不长。此外，债券评级需求相对不足。

申万宏源证券分析师孟祥娟表示，我国信用评级业务源远流长，从1984年发行企业债券开始，就有了信用评级业务，而对信用评级机构的监管体制也是几经变迁。2016年，中国人民银行牵头草拟的《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》尚未正式颁布出台。目前相关法规分散，市场处于多头监管状态。

同时，孟祥娟强调，我国信用评级机构主要的收费模式是向发行人收费，但真正使用信用评级结果的却是投资者。发行人付费模式下，评级机构竞争或加剧利益冲突。满足客户的“高评级”需要还是保护投资者的“准确性”需求，成为评级机构不得不面对的难题。

多因素造成评级乱局

的确，在中信证券分析师章立聪看来，在经济增速偏低、企业资质弱化、外部支持减弱的背景下，评级调整压力将持续存在，在评级频繁下调的背后，关于评级机构的乱局却备受诟病。

“主体、债券的评级都拥挤在高评级。在这样的经济环境下，评级上调的次数还经常比下调的多。”章立聪如是说。

“中国的评级业与美国不一样。美国的几大评级公司是在多年市场化大浪淘沙自发形成的，比如穆迪，之前是出版商，因为数据比较多，后来逐渐把业务延伸到评级，其他业务养着评级，就可以保持独立性。”孟祥娟分析称，中国的评级业是出于发展债券市场的需要产生的，又是单业经营，陷入评级竞争不可避免。

再看国外证券市场信用评级制度建设。

一是建立本土评级机构与国际评级机构的竞争，逐渐增强本土机构的市场认可。韩国政府为加强信用制度的作用和可信性，允许首尔信用评级信息公司（SCI）加入以增强竞争。印度除大型国际评级机构标普和穆迪以外，本国还有3家主要的评级机构，其中印度信贷研究与信息系统有限公司是印度信誉最高的信用评级机构，是世界5大最著名的评级机构之一。

二是建立完善的信用评级法律体系。美国的信用法律制度体系非常成熟，有严格的保护投资者的法律。自从1933年开始，美国加强对证券发行和交易的立法，制定了一系列法规，包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1938年《马罗尼法》、1940年《投资顾问法》，对证券范围、政府监管机构的职权配置、信息披露等进行明确规定。安然公司、世界通信公司、施乐公司等事件发生后，美国通过了《索克斯法案》。市场信用法律制度在维护市场活力和保护投资者、特别是中小投资者的利益博弈中得到完善。

三是监管协同效率高。美国证券交易委员会（SEC）由5名委员组成，均由总统任命，参议院批准，任期5年。对整个证券市场行使监管职能，除国债、市政债券外，其他债券品种和与债券有关的市场活动都在SEC监管范围之内。同时下设“国民市场咨询委员会”，负责对SEC和各项决策、管理措施效果的调查分析，并提出建议。

评级虚高问题受关注

基于此，孟祥娟认为，国外债券市场信用评级制度建设方面的经验与做法对完善我国信用评级行业有3方面启示：

一是建立符合我国自身实际的本土化评级体系。在规范统一、准入退出制度统一的基础上，建立覆盖全市场的以评级质量为导向的评价机制，注重主、客观相结合，突出投资者的话语权，设置与评级体系相配套的奖惩措施，研究双语级的行业运行机制，通过市场化的手段约束评级行为。

二是提高国内信用评级机构的市场门槛，实行有效的行业自律效应。通过政府建立一个市场准入机制，合理控制评级机构数量，防止评级业的恶性竞争。

三是加强基本制度的建设，积极转变评级市场发展思路。从国家战略层面加紧推出专门针对信用评级的上位法律法规，为信用评级提供基础法律保障，根据市场特点和发展需要，制定统一的行业监管规则。

“除此以外，还有一个非常重要的评级制度亟待引入——双评级制度。”孟祥娟说。

“双评级”是指在债券发行过程中，同一债券发行主体或同一债项须由两家评级机构同时进行信用评级，并独立出具评级报告的制度安排，通过对不同评级机构所出具的评级结果进行相互校验，对评级机构形成一定约束，同时也增强信息披露，为投资者提供更独立、客观和公正的评级服务。

其实，监管部门对债券评级虚高早有警觉。消息人士透露，监管部门曾在2017年6月召开了交易所债券双评级制度专题研讨会，与会者就交易所债券市场双评级制度监管框架的建立进行了广泛讨论。有与会人士表示，公司债入库新规推出后，交易所债市存在部分发行人通过人为提升评级达到入库标准的现象，对此应当采取一定措施，而双评级制度正是抑制评级虚高的有效方法之一。

从理论上讲，双评级制度可以通过评级结果的相互校验对评级机构形成一定的声誉约束，缓解评级虚高的现象。正因如此，近年来债券市场引入双评级制度的呼声越来越高。

其实，目前我国债券市场实行过双评级或多评级的发行人不在少数，据统计，2016年有612家发行主体获得双评级或多评级，但评级虚高现象并未得到缓解。孟祥娟认为，分析其原因，主要是由于我国现阶段对发行主体的双评级或多评级，是在同一发行主体不同时间段发行不同债券时所开展的主体评级，评级机构对评级信息的获取不全面，未形成评级结果的有效比对。在此背景下，引入债券双评级制度，即债券发行时同时采用两家评级机构开展主体和债项评级，可以更大程度地增加评级机构的声誉约束，有效缓解评级虚高现象。

有助行业健康发展

章立聪也强调了双评级的重要性。第一，双评级制度能够让评级结果进行互相检验，通过声誉约束机制促进评级机构提升自身的评级水平，增强信用评级结果的准确性和及时性，这是抑制债券市场级别竞争的市场化手段之一。

第二，双评级具有丰富投资者信息选择、减少信息不对称的作用，在双评级制度下，不同评级机构对同一发行人或债券进行评级并对外披露，投资者可以获得更为充分的信用风险信息，有助于资产配置效率的提升。

第三，优化评级行业监管方式，监管机构可以考虑借助双评级制度等逐步弱化发债级别门槛的限制，通过市场化约束机制来揭示和控制债券市场的信用风险，减少逆向选择问题，提高评级结果的公信力。

“双评级虽然会增加发行人的评级费用，但能更好地促进评级机构从投资人的利益出发，提升市场参与者的信心，债券价格更可能在合理的区间运行，进而会降低发行人的综合融资成本。因此，借鉴国际经验，债券双评级制度可以考虑稳步推进。”章立聪说。

此外，随着人民币纳入SDR、“一带一路”建设的逐步深入以及“债券通”的启动，我国债券市场和评级行业对外开放的步伐进一步加快，双评级制度可以要求债券发行人至少选择一家我国评级机构，为评级行业对外开放奠定制度基础。针对未来外资评级机构进入我国债券市场，双评级制度可以减缓外资评级机构对国内评级机构业务的冲击。此外，双评级制度有助于国际和国内评级机构的评级校验，推动我国评级机构的技术改进，促进自身评级质量的提高，提升国内评级机构的市场公信力。