债券借贷呼唤分类监管加紧到位

覃汉

考虑到我国债券借贷业务以一对一主动谈判达成，其非标准化特征导致了监管定位为软约束。相比质押式回购、国债期货等业务，债券借贷的监管缺失或许有归位的必要性。

现存债券借贷业务监管相对宽松

债券借贷业务因其非标准化的特征有“逃避”监管的嫌疑。现阶段，我国采用双边借贷机制，因其灵活性最大，实现机制相对简单，易于市场参与者理解和接受。但通过一对一谈判的方式商定借贷要素，其非标准化特征导致过于宽松的信息披露要求，以及监管细则相对缺失。

现存债券借贷业务的监管相对宽松，做空上限对于10年期国开债170215这类巨无霸活跃券来说形同虚设。目前现存的对债券借贷的监管措施包括：单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%（含30%）或单支债券融入余额超过该支债券发行量15%（含15%）起，每增加5个百分点，需向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因。

对于信用债来说，由于单支发行规模不大，比如一支10亿元的短融，理论做空上限为1.5亿元，尚有其天花板的作用。然而对于活跃券来说，由于不断增发导致存量规模较高，因此理论上限几乎形同虚设。

分类监管或为可行方案

“一刀切”显然不合情理，披露借贷目的进行分类监管或可行。考虑到债券借贷在融资等方面提供的便利性，监管“一刀切”显然不合情理。可行的解决方案为，要求对借贷目的进行披露，区分融券质押与融券做空。类比国债期货通过区分投机户与套保户，分别实施了不同的梯度交易保证金以及梯度持仓限额等，并完善了大户持仓陈述轨制。同样，一旦将借贷做空单列出，那么监管则可更有针对性。

建议逐步建立履约保障品管理制度。完善的履约保障品管理是重要的风险控制手段，可以缩窄借贷双方风险敞口，降低交易对手方违约的损失，将借贷交易的风控重点从对手方本身转移到履约保障品，进而发挥履约保障品的真正价值。

从限定合格质押品、调整质押比例、约束借贷行为等角度，能够起到缓冲极端行情的助涨杀跌。更进一步说，当前借贷业务中，若利率水平发生波动，则存在补足质押券的要求。但若能够区分借贷目的，则可通过强制性地限定合格质押品，下调质押比率，单独增设保证金账户实现双重质押等方式，在极端行情下对做空行为进行一定限制，该举措旨在平稳市场的过程中，尽可能避免损害其提供流动性的积极作用。

此外，很多短期频繁的借贷行为，在极端行情下也应该被约束，避免加剧市场恐慌。例如股灾期间，股指期货的高频交易遭到限制。应用在借贷领域，则可以限制隔夜、7天等短期限借贷的规模，以降低高频做空对市场的冲击。

依托中央托管结算机构构建证券借贷服务体系。中央结算公司作为我国债券中央托管机构，具体说来，要提供系统终端支持和债券辅助维护管理；实现券券对付（DVD）和券款对付（DVP）；担保品管理；债券借贷信息统计服务；防止证券借贷滥用、逼空操纵等行为的市场监控等。对于自动借贷机制，还要体现第三方委托管理的特征，提供债券资产池和收益分配管理。

尽快推出可供市场统一使用的债券借贷交易标准协议文本。债券借贷标准协议文本可以减少参与者沟通谈判成本，降低交易法律风险，规范市场交易行为，为进一步推动债券借贷市场的规范健康发展奠定基础。

国际市场上，债券借贷的交易双方在交易前会签订证券借贷主协议。其中，包括英国、加拿大、澳大利亚、中国香港在内的大部分国际市场选择使用由国际证券借贷协会（ISLA）推出的《GMSLA主协议》；美国市场上一般选择使用《MSLA主协议》。主协议由交易双方签署，若出借方委托债券借贷代理人管理其债券借贷业务，则由该代理人根据授权与借入方签订主协议，并在主协议中向借入方告知实际出借人。

适时推出转让式债券借贷

根据《GMSLA主协议》相关条款，使用该主协议的交易属于转让式债券借贷交易，即在交易存续期间，出借方取得履约保障品所有权，可以使用该履约保障品。根据《MSLA主协议》相关条款，使用该主协议的交易主要属于质押式债券借贷交易，即在交易存续期间出借方仅取得履约保障品的质权。

转让式债券借贷是国际市场主要的债券借贷品种。相对于质押式债券借贷而言，转让式债券借贷在提高市场流动性等方面存在优势。我国债券市场经过多年发展，已经具备推出转让式债券借贷的基础。

质押式债券借贷与转让式债券借贷的核心区别在于履约保障品的转移方式，从而影响在交易期间出借方对于履约保障品的使用权。在履约保障品使用上，我国质押式债券借贷交易中，借入方保留履约保障品的所有权，在交易期间履约保障品出借方无法使用履约保障品。而转让式债券借贷交易中，由于履约保障品的所有权已经由借入方转让给出借方，出借方可以在债券借贷期间使用和处分履约保障品，只需在交易到期时归还同等价值的履约保障品。在转让式债券借贷中，出借方需要考虑履约保障品的流动性以及其市场价值的波动性。转让式债券借贷交易中，出借方通过设定折扣率来要求履约保障品的市场价值超过标的债券。折扣率的参考因素主要是履约保障品种类及其流动性。在借入方出现违约的情况下，出借方有权处置履约保障品，并利用所得重新从市场上购买标的债券弥补头寸。

转让式债券借贷可以弥补质押式债券借贷无法快速处置质押物的局限性。对于质押式债券借贷交易，虽然法律支持在借入方违约后，出借方可以通过履约保障品折价或者以拍卖、变卖履约保障品的方式优先受偿。但由于缺乏具体操作流程，实践中登记托管机构无法执行担保品的快速处理，为守约方实现受偿增加了成本。对于转让式债券借贷交易，由于出借方拥有履约保障品的所有权，可以直接处分履约保障品，可以避免出现上述问题。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）