城投债：去杠杆防风险基调没变 谨防“再融资”风险不利冲击

城投债发行偿还月度走势 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

中国经济导报记者|邵鹏璐

近期地方政府经济数据挤水分、云南资本逾期兑付事件、监管政策加快落地等因素，都在不时撩拨市场敏感的神经，地方债务问题如何解决，目前似乎没有很完美的方案，谨慎情绪短期内难以消除。

中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛表示，城投信仰虽受到冲击，但意见分歧并没有明显的拉大，可以观察到中央对经济增速容忍度提高，对化解地方债务风险的强调，或一定程度上会使基建增速放缓，地方政府保增长的担子或有所减轻，但防范化解地方债务风险的担子和紧迫性却在增加。

1月净融继续回落，发行继续下降

截至1月28日，1月共发行城投债107支，总发行量859.6亿元，总偿还量1134.4亿元，净融资额-274.8亿元，负净融环比与去年12月扩大。自2017年9月份起，城投债发行规模持续收缩，到期偿还量相对平稳，净融资持续下降，近3个月净融资额为154亿元，或与2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台以来，融资环境趋紧导致发行难度提高有关。

1月，从区域看，江苏新发城投规模最高，达350亿元，占全国发行总量41%；规模排名其次是天津和陕西，发行规模分别为78亿元和70亿元。从债项评级看，江苏省以AA+、AA评级为主（占比约3:1），其他省市AA+、AA评级规模相当。从期限看，1年期以内占比过半，1~3年期、3~5年期规模相当，总体主要以中短期为主。从平台级别看，省及省会（直辖市）和地级市平台发行占主流，其中，江苏地级市平台发行规模占比近70%，天津、陕西、上海、陕西、四川、重庆、内蒙古、吉林仅发行了省及省会城投债，河北、江西、湖北仅发行了地级市城投债，江苏、安徽、山东均发行了县级市城投债。从品种看，短融、中票和定向工具占比分别为50%、26%、17.4%，其中，广东、山西、江西、重庆仅发行了超短期融资债券，新疆、内蒙古、湖北、吉林仅发行了定向工具，四川仅发行中票。

银行间接融资重回城投视野

虽然1月城投债净融资继续回落，平台自身造血能力目前却无法在短时间内充分孕育，但从中长期看，不少平台依然拥有良好的资产（比如土地、民生性资产等）和未来财政对公益性项目的支持，未来平台再融资将会如何演绎？

黄文涛表示，对于城投企业，随着债券直接融资成本的抬升，发行人开始主动拓宽融资渠道，过去被发行人有所“忽视”的银行间接融资似乎又回归视野，但囿于非标的受限和项目贷通道不顺，流贷和授信是更主要的考虑。不过，发行人还是希望能获得期限更长的稳定资金，虽然融资成本依然是一个重要约束。从近期发行结构看，一级供给中短融占比过半，募资用途更多是用于借新还旧偿还到期债务。这也一定程度契合市场对平台再融资的担忧。

黄文涛表示，观点分化或难免，风险有可能会通过再融资的收紧而引爆，但这可能不是监管层主动的意愿。

去杠杆、防风险基调不变

实际上，43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）在堵偏门的同时，也意在开正门，允许政府合法举债。而从近期动态看，仍有合理疏通之举：其一，城投债务置换的敞口仍在消化，按照财政部的部署预计到今年8月底前将会结束。其二，2017年8月份的89号文（即《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》）再次强调了推进专项债发行。黄文涛认为化解地方债务风险应该是一揽子措施，疏堵并举，专项债在今年或将进一步获推广。其三，从近期监管部门的政策看，除了查处违规融资乱象，还有一些针对合理融资的补丁也在推出。

近期，国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等7部委发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确，允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围，允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股，鼓励规范市场化债转股模式创新。

同时，国家发展改革委新闻发言人在1月22日的新闻发布会上披露，2017年，国家发展改革委共核准企业债券384支8359.4亿元，较2016年增长了4%，截至2017年底，企业债券存量4.9万亿元，相关企业债券违约支数和规模均处于公司信用类债券最低水平。2018年，国家发展改革委将按照党的十九大提出的“守住不发生系统性金融风险的底线”要求，打好防范化解重大风险攻坚战，扎实推进风险防范工作。具体措施包括：一是提前做好企业债券风险的摸底排查；二是不断完善本息兑付联动机制。同时，为进一步提高企业债券审核效率，并科学有效防范化解债券违约风险，国家发展改革委将把更多优质发行主体纳入企业债券发行范围，在防控债券违约风险的同时，也有利于防范化解地方政府债务风险。

黄文涛表示，总体来看，去杠杆、防风险的基调没有变，但从近期这些政策导向看，把握节奏、稳中求进化解风险也是重要的工作方法论。在监管落地和风险消化期，投资策略维持防守为上，刚性配置以高级次主流平台为主，公益性较强的“大而美者”仍是主要方向，对一些低级次平台，则需要进行充分的风险甄别，谨防“再融资”风险的不利冲击。