GDP“挤水分”：或致地方债和城投债发行扩大

资料来源：Wind国泰君安证券研究

覃汉

新年伊始，多省GDP经济数据竞相挤水分，引发市场关注以及对地方债务、城投风险的担忧。地方政府挤水分最早发生在东北辽宁，曝出2011~2014年所辖市县虚增财政收入占比近20%，固定资产投资出现断崖式下修。

2018年1月3日，内蒙古自治区自爆财政收入存在虚增空转，部分旗县工业增加值存在水分，调减2016年一般公共预算收入530亿元，占总量的26.3%，从2015亿元下调至1485亿元，同时，核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%。随即天津滨海新区在地方两会上也重新下修调整了GDP数据，2016年滨海新区GDP从万亿元下调至6654亿元，降幅达1/3，预计2017年GDP为7000亿元，同比增长6%。

政策风向因何而变？

党的十九大确立了我国经济已由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，进一步打破各地方长期以来“以GDP论英雄”的政绩观和考核机制，再加上各地方政府换届以后，地方上也敢于公布总量数据上的虚增注水，2016年和2017年各省市财政收入同比增速排序以定调未来任务时更加理性。

财政风险整肃升级，地方财政压力加剧。2016年以前营业税归属地方，如果地方对GDP、财税收入数据虚增，对地方财力影响不大，也不易查证。但营改增后，大部分增值税收入上缴中央，如果财税数据夸大虚增，意味着上缴中央的财税部分更大，而留给自身的地方预算收入大幅缩水。

经济、财税数据虚高，影响中央对当地经济形势的判断和中央转移支付规模的分配，尤其在2017年各地方表外融资渠道大幅收窄（PPP、政府购买、产业基金和平台融资等），从金融领域获得的资金支持下降，不少地区财力压力上升。从2016年各省市财政收支数据看，仅有6省市实现财政收入大于支出，而余下省市均存在财政收支缺口，总缺口达7.3万亿元，其中有22个地方的财政自给率甚至低于50%，需要依赖中央财政返还补助和财政补贴。多地政府在压力下，不得不亮开家底，以争取未来更多的地方政府债发行余额和中央转移支付资金等支持。

从制度上防范统计数据弄虚作假，加大问责力度。2019年将实施地方GDP统一核算改革，改变当前各地自行统计上报的方式，由国家统计局和各省统计机构共同统一核算，遵循统一、规范方法，实现地方GDP与国家GDP数据的基本衔接。过去存在数字虚增和造假的地方，面临纠正误差和挤水分压力。

地方经济数据主动下修

短期经济增速放缓，但增长质量提高。内蒙古、天津两地占全国GDP比重3.6%，审计署公布的2017年三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计报告中，还提到云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10市县（区）虚增财政收入15.49亿元，我们认为，后续不排除还有更多省市出现GDP挤水分，未来几年GDP增速将呈整体平稳，但增长质量更高、数据可靠性更扎实，政策层对于总量数据下修和下行的容忍度更高，不会轻易转向刺激。

挤水分地区实际负债率进一步提高，举债空间受限。数据虚增的天津、内蒙古、辽宁地方城投和国企债务压力本就整体偏高，尤其天津城投平台众多、偿债压力较大，以（城投有息负债+地方政府债）/GDP衡量的地方广义债务率在下修前为76%，而剔除虚增GDP后则攀升至95%，接近100%的地方债务率警戒线，进一步举债空间明显压缩，未来地方融资扩张将变得非常谨慎，金融机构在评估区域风险时，也会降低风险偏好，信用额度分配更为谨慎、风险溢价要求更高。

财税下修地方的收入虚增后，地方真实财力对下属城投的支持力度弱化。政府的支持能力和支持意愿均有下降，尤其是参与大量地方公益性业务和政府应收款占比较高，严重依赖财政补贴、项目代建回购、土地资金返还等现金流支持的城投，面临风险状况的增加。

财税挤水分也是地方财政整顿收紧的一种表现，2018年地方基建投资面临一定压力。2014~2017年基建投资每年保持15%~20%的高速增长，已占到总投资和总财政支出的比重分别超过30%和85%。由于基建往往是逆周期对冲经济下行的重要工具，随着经济企稳向好和信心增强，政策层对于财政风险整肃力度加大（地方数据虚增挤水分也是财政整顿的一部分），地方实际财力和融资渠道压力增大，2018年基建投资面临一定压力。如果想在2018年维持基建投资稳增长，“开正门”扩大地方债和城投债发行成为唯一选择。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）