监管重拳出击债市 剑指债券代持加高杠杆

中国经济导报记者|李盼盼

中国人民银行、银监会、证监会、保监会日前联合下发《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发［2017］302号，以下简称《通知》），旨在整顿债市代持、高杠杆等乱象，规范债券交易业务。

《通知》明确了债券代持业务线上化、阳光化，债市参与者应建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系，通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标，实现债券交易业务全程留痕。《通知》还规定，不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易，未事先向监管部门报备不得开展线下债券交易。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

申万宏源证券分析师孟祥娟认为，《通知》体现了监管部门统一规范各类债券市场交易行为的精神，旨在进一步推动金融机构去杠杆。新规总体来说对市场影响有限，但对于中小机构而言，正逆回购设定余额限制影响可能相对较大。

“萝卜章”事件冲击深远

将时间退回到2016年12月20日下午6时左右，国海证券“萝卜章代持违约事件”引发债券市场“大地震”，中国证券业协会召集包括国海证券等20多家涉事机构开会沟通。在经过长达5个多小时的谈判后，最终国海证券承诺履行代持协议，但其他机构不得挤兑，即共同承担一定的流动性风险，而更为详细的处置方案还有待于进一步的敲定。

国海证券随后发布公告称，“虽然主要责任在于涉嫌刑事犯罪的个人，但为了维护大局、履行社会责任，公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任，同时将依法追究相关个人伪造公司印章的刑事责任。”

在业内人士看来，虽然随着国海证券的妥协，假章代持风波已有了初步结果，但此事带给涉事机构的冲击仍然深远。

中信证券首席债券分析师明明认为，一方面，在债市调整的当下，上百亿元的代持追认或让国海证券在承受账面浮亏的同时，被迫放大所持金融资产规模，进而加剧其流动性风险。另一方面，代持交易的合规性也受到了监管等多层面的关注，国海及相关涉事机构在市场中的风控能力、信誉也在一定程度上受到质疑。国海事件虽然有了初步责任结论，但背后暴露的机构风控问题也引起了行业性的反思。

“表面上代持风险的暴露是因为国海证券的违约，是一个偶然的‘黑天鹅’事件，但实际上有其必然性。涉及的机构也主要是券商和中小银行，为什么没有大型银行？因为大行的风控严格，也没有这样的激励机制。关键在于这些中小型券商激进发展的同时，内控出了问题。”一位接近监管层的人士如是说。

该人士表示，不仅仅是在交易环节，有的券商在销售环节就进行加杠杆。“发行、交易连在一起，有的部门层层分包，部门之间还有竞争。发行的时候就开始加杠杆，找其他机构代持，进一步压低发行的利率，再通过加杠杆来挣钱。”

新规严控债券代持

时隔一年多，《通知》的出台，意味着所有代持业务都被纳入买断式回购。代持，这项传统的、游走于灰色地带的业务被全面围堵。

按监管要求，债券市场参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。

所谓代持，就是利用人脉让金融机构帮忙“养券”，代持成本通常低于票面。这里面会产生两种利润：一种是代持成本和票面（或买入收益率）之间的息差，另外一种是市场收益率下行产生的资本利得。因而，代持在灰色地带滋生，部分存在形式为口头协议或抽屉协议，代持后金融机构的实际杠杆可能被过度放大，风险容易积累。

对此，明明指出，这是对2016年四季度国海证券债券代持事件做出的强力补丁。由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低。但由于债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

孟祥娟认为，将代持计入表内核算，目的在于将隐藏在暗处的“抽屉协议”阳光化，必须有主体协议，并且纳入监管，计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。代持全部归入买断式回购，纳入监管范围内，这将大幅提高代持的成本。

“代持的行为在国海事件之后，整体来说已经规范很多了，所以针对代持的规定，应该不会产生太大的影响。”北京某保险资管人士分析称，除了提高代持成本外，《通知》还通过对内控、系统、合规制度提出规范，并对前中后台人员进行隔离，“也是堵代持的口子。”

对杠杆率设定上限

此次监管的另一个“重头戏”，是对各类金融机构的债券正逆回购设定余额限制。

《通知》称，正逆回购参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。例如，存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的，参与者应及时向相关金融监管部门报告。

申万债券团队指出，与央行之前公布的初稿相比，《通知》增加了新的监管指标，对逆回购及正回购总额除以净资产的比率进行了限制，将逆回购也纳入了监管口径，设定了上限，超过该上限需要向金融监管部门报备。

具体情形包括：存款机构正逆回购资金余额超过其上季末净资产80%的；保险超过上季末20%的；其他机构超过上月末120%的；公募和理财超过上一日40%的；封闭运作基金和避险策略基金超过上一日100%的；私募性质非法人产品超过上一日100%的。

中国经济导报记者发现，在初稿中，对这些比例的限制，则是更为刚性的“不得超过”。例如，“其他经金融监管部门许可的金融机构，包括但不限于信托公司、证券公司、期货公司、保险公司、企业集团财务公司等，进行债券回购资金余额不得超过净资本的80%”。

“语气上的缓和，并不会改变严监管的态度。”明明表示，监管部门在控制资金流向和流动性方面方法众多，未来严监管趋势不会发生太大改变。

中小机构受影响最大

《通知》提出的杠杆要求，对哪类机构影响最大？

孟祥娟表示，控制杠杆比例，对于小型银行和小型券商的自营盘会带来较大影响，部分机构可能会有卖债压力。

参考上市银行2017年三季报来看，部分中小型银行存在超比例情况，不过，整体压力不大。

“在一些关键时点，部分小银行的正逆回购量临近上限，需做好相应准备调整负债结构。”一位银行业人士向中国经济导报记者透露。

相比较而言，资管、信托、私募等存在SPV的产品，穿透底层计算委托方的回购余额，而公募产品豁免，可能会进一步提高正逆回购的比例。

总的来看，孟祥娟认为，市场对监管有一定的预期，利率债市场交易盘整体偏谨慎，观望情绪渐浓。对于中长期市场影响来看，银行加杠杆行为受限，叠加流动性新规，对于债市投资产生一定影响。伴随去杠杆，金融机构的主要精力被引导到支持实体经济上。

与此同时，围绕在未来3年持续推进防控金融风险的思路，监管仍采取了新老划断，以平滑市场的流动性影响。《通知》设定了长达1年的整改过渡期，对于《通知》印发之日尚未了结的不符合要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范。因纳入表内造成相关规模、杠杆、集中度不达标的，1年之内予以豁免。

对此，明明表示，1年整改期的设定可避免市场产生较大动荡。对于中小型银行来说，调整回购指标时间足够，但对于资产负债结构的调整仍然前路漫漫。