2018年债市十大猜想：平衡与回归

陈骁 吴泽民 杨璇

2018年名义经济增速预计仍将保持相对温和与平稳的走势，而金融强监管趋稳、货币政策中性略松所提供的政策信号与流动性环境，有助于无风险利率从当前偏离基本面的较高位置向下回归。但考虑到外需复苏向好的状况、美联储加息的节奏，以及国内通胀中枢的抬升，国内货币政策的宽松幅度受到制约，无风险利率下行的空间不大。总体上，我们对于2018年的债券市场持中性偏乐观的态度。2018年，债券市场的主线是利率水平向基本面的回归。

猜想一：经济降通胀起，名义增速平稳。2018年中国工业经济内生需求整体将趋于下行，实体融资利率上行、金融监管趋严、遏制地方政府债务风险构成向下压力。我们判断2018年实际GDP增速将回落到6.6%。物价方面，我们判断2018年CPI同比中枢将高于2017年，并呈现前高后低的走势，全年CPI同比涨幅在2.3%左右，仍然处于比较温和的区间。

猜想二：金融强监管延续，市场冲击边际减弱。2017年的监管趋严对金融市场造成了巨大影响，也是市场利率快速上行的主要因素。从MPA考核的部分可量化指标来看，金融去杠杆已初见成效。目前金融监管与防范风险的制度框架已初步完善，金融监管将走向制度化与规范化。2018年金融强监管大趋势仍将延续，但政策对于市场边际上的影响将大大减弱。

猜想三：货币政策“小幅宽松”，全年前紧后松。2017央行货币主动投放大大缩减，促使基础货币明显收缩。2018年，货币政策存在“小幅宽松”的可能性，但同时也受制于通胀与外围货币政策正常化。我们认为，货币政策存在“小幅宽松”的条件和必要性，尤其是在“量”上的“放松”；从节奏看，一季度基数作用下物价上冲对货币政策形成约束，全年节奏预计前紧后松。

猜想四：债市降杠杆或将延续。2017年场内杠杆率与2015、2016年相比稳中有降，从不同杠杆资金的活跃度看，广义基金、证券公司恢复较为迅速，城商行、农商行活跃度趋降。展望2018年，我们认为债市降杠杆的进程可能会延续。

猜想五：交易配置再平衡，市场波动下降。2017年的利率债市场，一大变化是广义基金成为了更为重要的影响因素，而商业银行的影响力边际下行。广义基金力量显著增强带来两个结果：一是债券市场敏感度提升；二是广义基金的行为模式影响市场结构变化。展望2018年，我们认为债市交易盘的市场影响力将边际弱化，交易盘和配置盘力量迎来再平衡。

猜想六：美欧景气延续，新兴产业科创投资徐图展开。2016年以来，美国景气复苏的弹性来自于投资，是传统工业和新工业两股力量交织更替的结果。2018年传统工业设备替换的力量将边际下修，而新兴产业科创投资将徐图展开。

猜想七：美联储加息3次，中美利差或将缩窄。美国税改法案已在圣诞节前落地，在此背景下，美联储料将继续维持目前的加息节奏，结合欧央行等其他经济体货币政策正常化速度大概率显著慢于美国，美元指数中期或仍有支撑。按照最新的参众两院的税改法案，我们判断2018年美联储将加息3次，相应的，中美利差或将进一步缩窄。

猜想八：信用债被动走阔，高等级优于低等级。2018年，信用利差可能走阔，尤其是低等级信用利差。一方面，金融去杠杆初见成效，货币政策边际放松，相对改善的流动性环境将促使流动性风险溢价的回落；而另一方面，实体经济整体增速下行，前期供给侧改革对中小企业的负面影响逐渐显现，PPI下行驱动企业利润增速的回落，刚性兑付在逐渐打破的过程中，信用风险溢价可能逐步攀升。由此，信用利差中两个主要风险溢价走势相反，加上无风险利率下行，信用利差可能被动走阔。

猜想九：债券市场对外开放进程加快。2017年7月“债券通”的开闸标志着我国债券市场对外开放进入新阶段。我们研究了韩国2000年以来债券市场开放进程，发现在境外投资者增持韩国政府债券期间，韩国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率之间联动性增强，且二者逐渐收敛。事实上，国外的理论研究也表明，随着一国金融市场的开放，中心国家（美国）向该国的货币政策溢出效应将会更加显著。有理由相信，随着中国债券市场对外开放程度的逐步走高，中美长债利率关联度也将逐步提升。

猜想十：2018年债市温和反弹，利率向基本面回归。我们认为市场利率水平将从目前偏离基本面的高位逐步向基本面回归，主要逻辑是：实际经济增速回落驱动全社会融资需求回落；流动性环境将边际趋缓。我们认为2018年市场利率中枢的走势将是前高后低，一季度受制于相对偏高的通胀而有进一步上行的可能，此后随着经济增速的下行与通胀的回落，无风险利率也将见顶回落。预计2018年10年期国债收益率波动区间在3.8%～4.2%。

（作者系平安证券分析师）