能否创设“非银版SLF”以克服恐慌化解风险？

孙彬彬 唐笑天

岁末年初，跨年资金利率一路走高，近日来机构普遍感受到比较大的跨年压力。考虑到对非银机构而言，目前市场在边际成交的资金利率可以在15%以上，较明显高于常规水平，一方面加重了市场恐慌氛围，也有可能产生外溢式影响。在此我们相对严肃地做一个探讨：央行能否针对非银机构创设一个类似于SLF（常备借贷便利）的流动性调节工具？利弊各在哪儿？

在流动性分层下，针对非银机构创设流动性工具值得考虑。目前，央行针对资金利率过度紧张的情况主要有SLO（超短期的逆回购）、SLF等资金面调节工具。其中，SLO具有主动投放短期限资金利率的功能，主动权在央行；而SLF工具则是由机构主动申请，但利率具有一定的惩罚性质，理论上构成利率的上限区间。

由于我国现阶段资金市场、金融市场的特点，中小型机构（包括银行与非银机构）所面临的实际利率水平往往较高，而SLF利率的“惩罚性”特征并不突出，SLF工具也并不被鼓励频繁使用。所以作为理论上的“利率走廊上限”，在实际市场成交中，即使是存款类机构进行质押回购融资时，利率超过同期限的SLF利率并不罕见。但我们可以观察到SLF工具推出后，作为央行最为关注的资金利率指标DR007（7天期回购利率）加权利率能比较好地运行在SLF利率之下。SLF利率以DR007加权利率上限的形式发挥着维护资金面稳定的功能。

但现有的货币政策工具更多是针对存款类机构的，设想是通过存款机构向非银机构传导。对于广大非银机构而言，并没有直接被纳入到现有的货币政策操作框架中来。考虑到非银机构（包括资管产品）目前绝对体量已经较大，对于支持实体经济、居民资产配置方面都发挥着较重要的功能，客观上如果非银机构面临较严重的流动性危机，也有可能对资金面以及整个金融市场产生较强的外溢影响，比如影响到市场融资功能，或对权益、商品市场传染恐慌情绪。

传统框架中，央行主要针对一级交易商或主要商业银行进行货币政策操作，资金通过这一渠道再流转到非银机构上，客观上是一个流动性分层调节的模式。这一模式一方面确实适应了我国金融市场的结构、特点，资金也在分层的过程中实现了交易对手方风险分散、资金合理重定价的过程。但伴随着2016年以来金融监管加强、金融防风险政策推进过程中，目前商业银行体系需要接受的指标考核与监管要求相对较多。多项监管约束叠加起来的影响往往较为复杂，对各方面主体来说都难以事前予以估计，而且往往导致了相应的银行主体在季末、年末等时间点对非银机构融资上往往是“一刀切”的态度。这就导致了传统的基于总量调控的框架存在传导不畅的问题。换言之，正如本次跨年所发生的的情况类似，总量上可能相对宽松，DR007加权指标表现平稳，但在非银群体中感受到的状况则明显不同。2017年12月27日，R007加权利率从两天前的3.52%跃升至5.04%，可以推测边际层面资金利率的抬升情况。

但在一定程度上资金面的波动是监管合意的结果。客观来看，借助特殊时点因素（如缴税、季末、年末），形成一定的资金面波动，给予杠杆率较高的机构以不稳定的资金面预期、较大的时点平头寸压力，能起到“抑杠杆、防风险”的效果。2015～2016年的市场表现也证明了高度平稳的资金面容易产生加杠杆、套利等行为。因此，我们在此讨论是否可以推出一个针对非银机构的类似于SLF的工具，其主要目的在于防范资金面在特定时间点（比如季末、年末、春节前夕），由于市场恐慌、摩擦等监管层调控目标之外的因素，导致出现极端市场状态并形成外溢式风险的可能。

我们认为，通过合理地设置利率、抵押品与配套措施，可以使“非银版SLF”避免成为机构加杠杆的工具，在不影响金融调控的情况下，降低资金利率走高可能产生的连锁反应或外溢式影响，减少极端市场情况出现的可能性，助力金融防风险。（作者系天风证券分析师）