苏黔两省处罚违规举债市县 地方政府财政平衡压力仍存

明明

2017年12月22日，财政部网站公布了江苏省和贵州省对两地总计20个县（市、区）违法违规举债担保的问责结果，对72个相关负责人给予不同程度的处分。其中，多个区县违规案例在2017年上半年中有所处罚，不过落实到大规模的人事处罚这还是第一次。

2017年12月23日，审计署网站披露，相关地方通过终止或修改协议、撤销承诺函及提前偿还等方式整改253.5亿元；对其余283.69亿元违规举债余额，相关地区与债权人进行协商，制定了整改方案。

这标志着，对地方政府债务的管控已经落实到了人事层面，预计未来落地将进一步加速。落实到城投债投资上，核心平台实质性风险不大，但是区域排名靠后的众多次要平台有一定的尾部风险。

信用甄别上，区域内排名的权重要大于区域经济的权重，更关注主体本身的业务以及重要性，弱化相关区域经济基本面，区域内排名顺位较高平台风险仍然并不大，对于区域内地位排名靠后平台，尤其是经济发达地区的靠后区县平台，需要有所谨慎。

江苏处罚相关责任人力度大于贵州

从本轮处罚的特点可以看出，江苏严厉和贵州相对严厉又有所克制。虽然贵州与江苏都遭受处罚，但是明显江苏省的处罚范围更广，力度更强。

江苏：处罚涉及15个县（市、区）共32个项目，共计57人次，估算涉及21个在公开市场发行过债券的平台。其中，7名区县级负责人受到行政开除处分，2名撤职，行政降级、记大过、约谈等有50人次。

贵州：5个县（市、区），共计13人次，估算涉及9个在公开市场发行过债券的平台，数量较江苏少，当然也有一部分分母效应。贵州平台总数量毕竟少于江苏，而且大规模发债也是近两年的事情，问题积累的时间较江苏少一些，这也是我们认为贵州省核心平台相对优势较强的原因之一。

贵州处罚的相关责任人中，并未有江苏那样比较严重的行政开除，最严重的有4名行政记过，其余9人为不同程度较轻的处罚，如降级、记过、约谈、撤职、通报批评等。

江苏省经济基本面虽然良好，但是债务积弊也较多，过去高负债、高发展的经济模式似乎遇到了拐点。2017年各地级市财政收入大规模下滑也体现了这一点，虽然各地级市一般预算与税收收入大幅下滑有营改增的成分在里面，但是经过测算，营改增似乎也难以解释所有的下滑。

值得一提的是，本轮对江苏省违规举债的处罚，时间区间为2015～2016年，并未有2017年的新案例，一方面也说明了区域对于新增债务较强的控制力，这也是2017年市场普遍感受到当地城投融资系统性收紧的根本原因，诸多非标到期后，由于各式各样的窗口指导等，金融机构存续出现压力，连带市场恐慌。

经济欠发达地区的核心平台要优于经济发达地区次要平台

江苏与贵州城投平台向来是市场讨论的热点，相对于内蒙古与东北区域城投，此两省的分歧更大。有一种观点认为，江苏省整体经济内生动力强，即便负债率高企，地方政府手中能动用的牌也很多，所以其中的弱区县仍然被区域内强经济所保证，而贵州省经济存量实力有限，债务负担与债务增速甚至高于江苏省，整体风险高于江苏。

而我们一贯的观点是，如果不是完全回避这两省的平台债，以两省的比较视角来看，贵州省的市级重要平台要优于江苏地区的区县类平台，尽管这些区县的经济实力甚至高于贵州地级市。

第一，政策最终理想是完全取消平台，最终演化为各市级地方政府发行一般债券与专项债券的模式，各个平台成为综合控股公司。不过中短期内，城投平台作为灵活的地方政府融资渠道，“一刀切”取消是比较难的，理想的路径便是逐步收缩。

第二，在未来城投债整体缩量、平台数量收缩的背景下，每个区域的平台数量势必收缩，而收缩的过程，类似于龙头集中的逻辑，那么区域内不重要的平台将会面临再调整与区域经济支持的减弱，尤其是定位模糊的区县平台。

第三，地方政府财力有限，中央关于遏制城投违规举债的政策频频下发，地方政府对于城投平台的支持势必考虑“成本”与“收益”，“收益”是维持区域融资的良好形象，而“成本”便是区域内真金白银的付出，甚至是相关负责人不同程度的处分。而从2017年初到现在频频出现的人事处罚，尤其是本轮江苏、贵州处罚了将近70人次的区县级领导，让救助的成本又大幅抬升。

区域经济好，并不会一定传导到对平台的支持力度大，政策落地力度和具体形式是因城而异的，发达地区低层级、次要平台资质弱于经济欠发达地区的地级市核心平台。旗下平台较多的地区中，公益性较差、顺位相对靠后的平台（近似于普通国有企业资质）在未来的调整中是否能得到有力的支持还有待商榷。但是，我们认为地级市的核心重要平台在中期内仍然相对安全。

首先，江苏各地级市旗下平台众多，对于单个小平台依赖程度很低。与此同时，区域金融实力较强，当地银行资金实力强，在政府的有力协调下，即便是有形象上的损失，维持核心平台的融资机能还有空间。所以，对经济发达地区的弱平台，我们认为支持反而会更少。

其次，贵州视角，未来仍然依靠大量固定资产投资补短板来驱动经济，扶贫、棚改等任务也是未来多年地方政府工作的重中之重，而区域内金融实力有限，对于公开市场债券融资相对依赖，所以各级政府与相关核心平台互相支持的联系，势必更加紧密。

（作者系中信证券固定收益首席分析师）