民企“包揽”2017年新增违约 2018年三大行业值得关注

张旭

与2016第二季度的违约潮不同，2017年新增违约人均为民企（注：我们将丹东港归类为民企）。2018年的监管环境会提高低资质民企获取信用的难度，因而这类发行人的违约概率显著高于国企。

民企主体评级向正面调整的较多

2018年将有3449.6亿元民企信用债到期，集中于中低评级的发行人，其中高等级AAA评级债券仅422.1亿元，占比较低；AA+评级债券共1643亿元，AA+（不含）以下评级债券共1384.5亿元。

值得注意的是，相对于发行评级，当前主体等级中AAA和AA+等级的比例增加，说明民企主体评级向正面调整的较多。同时，已部分违约或评级为C及以下的民企信用债体量仍有42.85亿元，这部分投资人需要格外关注。

从申万一级的行业分布来看，综合、商贸、化工和医药生物2018年到期体量均在300亿元以上，占2018年总到期体量的50.5%，周期性行业体量较大的有化工、采掘、地产、纺服、有色和钢铁。从地域角度看，浙江、广东、山东和江苏2018年到期量占比达全年的53.1%。

多数非过剩产能行业盈利改善明显

我们从盈利能力、现金流覆盖债务能力和杠杆率三个角度，对比不同行业的民企债。

多数非过剩产能行业盈利改善明显。从2017年三季报和中报的年化ROE（净资产收益率）对比来看，过剩产能和传统发债行业盈利增长明显，尤其是属于过剩产能的钢铁行业2017年盈利能力位于多数行业之前。除过剩产能行业之外，盈利能力向好的有医药生物、食品饮料、轻工制造等。

轻工、化工、通信等行业现金流对债务覆盖能力好转。我们采用OCF（现金流）/到期债务来衡量企业现金流覆盖债务情况，发现：公用事业、有色金属、机械设备的OCF/到期债务值位于负区间；轻工、化工、通信、农林牧渔、医药生物等行业，现金流覆盖债务情况则明显好转；特别是轻工制造行业2017年三季度的现金流与到期债务比值较2017年中大幅提高，位居所有行业之首。

需要关注的发行人

2018年内，综合、商业贸易、化工和医药生物这三个行业的债券到期量明显高于其他行业。

——综合行业。综合行业共有28个民营发行主体，2018年到期量合计571.2亿元，其中AA+等级（含）以上占比达72.2%，此外需注意C评级以下共7.9亿元。值得注意的是，综合行业中发行主体评级正面调整的较多，AA+占比由发行时31.6%提升至59.6%，行业民企资质受认可程度较好，但也存在个别企业的资质下沉。

由于综合行业企业的主营业务共性并不强，因此我们弱化整体考察业内企业的盈利和现金流指标，以到期节奏、到期债务额度与总资产的比值来进行对比。从到期节奏看，2017年到期集中在3月、4月和7月；2018年到期债务全部集中在上半年或下半年的企业共19家。

整体上看，综合行业民企的外部评级调整相对正面，但从偿付节奏上看存在一定再融资压力。其中，需要关注红豆集团、新光控股和华研投资的偿付和再融资压力。

——商业贸易行业。商贸行业共有18家民营发行主体，2018年合计到期468.4亿元；最新主体评级中AAA、AA+和AA评级分别到期182.1亿元、171亿元和113.5亿元；AA+（含）评级以上的占总到期量的75.4%，高等级民企发行体量较高。同时，对比存续债券发行时主体评级来看，近年主体评级调升较多，但行业内评级变动相对较小。

商贸行业整体债务到期节奏同样较为平缓，2018年仅5月和11月到期量较为集中。其中，虽然兑付时点相对分散，但到期债务体量与总资产的占比较高的有：华信国际、盾安控股、海亮集团和广汇汽车服务。

——化工行业。化工行业共有23个民营发行主体，2018年到期量合计356.3亿元；最新主体评级全部集中在AA+和AA评级（除违约主体外），其中AA+评级主体的到期量为199.3亿元，占比近56%；C评级以下为博源控股和圣达集团共11亿元。同时，对比发行时和最新主体评价来看，违约和评级上调的均有出现，可见部分化工行业民企信用资质的共性不高。

化工民企债务到期的节奏较为平缓，2017年全年到期额度集中在上半年或下半年的有17家。同时，参考2018年到期的债务余额与总资产的比值看，比例较高且到期较为集中的主体有：榕泰实业、五江轻化、古纤道新材料、恒逸集团和广汇能源。

当前部分化工子行业的景气度较高，民企的净资产收益率处在明显的上升通道，现金到期债务比也较为稳定。从2017年三季度和二季度净资产收益率来看，广汇能源、古纤道和五江轻化增长平稳，恒逸集团涨幅则高达8.2%。广汇能源为上市公司，2017年三季度现金到期债务比由二季度的5.16%上涨至13%。我们认为，当前部分化工子行业景气度较高，上述5家发行人偿债风险相对较小。

（作者系光大证券首席债券分析师）