置换临近结束 存量城投债还能投吗

孙彬彬

2017年城投债置换如火如荼（据不完全统计，发布提前偿还/置换公告的城投债数量超过130支），2018年地方政府债务置换临近结束，过去3年支撑城投债信仰的一个重要因素即将消失，置换结束后的存量城投债均不属于地方政府债务。

2017年财政部加强地方政府债务监管，50号文、87号文、192号文相继出台，城投平台面临的监管压力越来越大、融资约束越来越多。

那么，我们应该如何看待存量城投债？

存量城投债——债务置换结束之后剩余城投债

我们所强调的存量城投债，是指地方政府债务置换结束之后，剩余的所有城投债。

按照地方政府性债务的不同类型，我们可以对现有城投债分为以下几类：

——地方政府负有偿还责任债务：2014年12月31日之前发行的，财政部审计认定的地方政府负有偿还责任的债务（一类债务），2014年底这类城投债的规模大概在7500亿元。这类债务面临的问题是，根据财政部2016年88号文的要求，地方债务置换期结束后，仍未置换的一类债务对应的地方债务额度将由中央收回，相关债务偿还责任由发行人承担。

——地方政府或有债务：2014年12月31日之前发行的，财政部审计认定的地方政府负有担保责任或者救助责任的债务（或有债务、二类债务和三类债务），2014年底这类城投债的规模大概在7200亿元。这类债务一方面不享有地方政府完全的偿还责任，地方政府最多只承担发行人未支付金额50%的法定责任（简称“或有责任”），而且并未专门拨出地方债务额度用于或有债务置换；另一方面地方政府的或有责任并不随着地方政府债务置换的结束而终结。

——非地方政府性债务：除了上述的两类城投债，其余城投债与地方政府财政在理论上具有同样的“距离”，也就是不存在任何法定的偿债关系，无论是2014年12月31日之前发行的城投债，还是2015年1月1日之后发行的城投债，都不属于地方政府性债务，均不参与地方债务置换，同时地方债务置换结束后对这类债券的资质也无影响。

投资者需要更加关注政策导向

在2018年地方政府债务置换结束之后，所有的城投债只有两类：地方政府或有债务、非地方政府性债务，其中绝大多数都属于后者，在法律意义上都不会跟地方政府债务有关联。

这也就是市场比较担忧，或者关注存量城投债的一个重要原因，曾经支撑城投债信仰3年的地方政府债务置换结束后，如何面对存量城投债？

——新老城投债划分有意义吗？按照88号文的要求，地方政府债务置换结束之后，要么属于或有债务（极少数，且无公开信息可以确认“身份”），要么跟地方政府无债务关联，因此从法律意义上来讲，按照2014年12月31日作为划分的新老城投债，实际上并无区别。

我们更加建议通过识别城投债的项目来判断“城投债是否可以具有信仰”，按照项目公益性来判断，确实有可能显示老城投比例高于新城投。

——行政级别划分有意义吗？按照一般的城投平台信用资质分析模型，不同的平台行政级别，意味着平台可以获取潜在财政支持存在较大的差异。

不过，这种判断逻辑存在两个问题：一方面，在当下地区风险同质化、城投风险扩散化的认识下，下级城投平台出现风险容易影响这个地区的融资环境，这是城投逻辑本身所暗含的“传染性”，实际上可以认为上级政府倾向于控制全区域内平台的风险问题；另一方面，如何衡量地级市排名十分靠后的小平台与落后区县的唯一平台，也是一个仁者见仁智者见智的问题。

——怎么看待地域差异？市场普遍对中西部和东北地区的省份有一定的排斥，但是在城投债的投资框架下，投资者更加看重的是“地方政府的偿债意愿”和“地方政府的偿债能力”，因此需要更加关注政策导向。

比如，目前在“扶贫”等政策的支撑下，高风险省份是否就一定具有更大的风险，其实也值得商榷。

对于不同的高风险省份建议区别对待，尤其在当前“遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量”的背景下，稳健投资、稳健发展的省份在处置存量债务时所具备的“能力”也更为出色，这也是投资存量城投债潜在的机会。

城投“再融资”要看金融机构的态度

2017年以来，不少城投平台均发布公告称“退出政府融资平台”、“不承担地方政府举债融资职能”，部分投资人因此对城投信仰有进一步的“看衰”情绪，但是实际上这并不一定是坏事。

对于“退出平台”，实际上只有达到一定的要求（具体可见《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》），方才可以退出平台（公告时必然已经退出平台名单），实际能够达到条件的平台公司不但可能已经获得了政府的更多支持（比如划拨资产），而且退出平台后可以拓宽融资渠道（比如可以新增贷款、摆脱发行公司债的负面清单等）。

对于“不再承担融资职能”，实际上更多还是出于财政部相关政策的要求，比如2015年42号文要求作为社会资本方的城投平台参与PPP必须声明不再承担政府融资职能；2017年50号文要求城投平台在融资时，必须向金融机构声明不再承担政府融资职能。

而按照财政部审计报告，城投公司“退出平台”、“不再承担政府融资职能”实际上是“市场化转型”必不可少的一部分，也是未来获得金融机构支持的必要条件之一。

因此，透过现象看本质，“退出平台”或“不再承担融资职能”并不对城投平台资质产生实质影响，反而这类声明代表着城投平台与地方政府存在更广的合作范畴。

伴随着财政部50号文和87号文的出台，市场普遍担心的一个问题是城投债的再融资问题。我们认为城投再融资需要分两个角度来看：

一是，城投债融资渠道的变化。虽然2017年针对地方政府债务相关的政策文件较多，但是并无文件涉及城投平台融资政策，银监会、国家发展改革委、交易商协会、证监会对于城投平台的融资政策，在2017年并没有发生明显变化。当然从实际融资情况来看，城投平台确实面临融资压力，比如银行项目贷款暂停、上半年大规模债券取消发行等，但是如果对比非金融企业的整体融资压力，城投平台在融资上依然具有一定的优势，比如以债券市场为例，城投债2017年净融资达到4000亿元，而产业债实际净融资为负值。

二是，城投平台的融资需求变化。前瞻来看城投平台的融资压力，2017年财政部针对地方政府债务的政策中，除了“堵后门”之外，依然保留着“地方债”（创新性的项目收益专项债券潜力大）和正规PPP合作两个主要“前门”；而更为关键的是，在化解地方政府债务存量、严控隐性债务增量的背景下，地方政府投资冲动得到了一定的抑制，城投平台未来的投资、融资压力存在边际减弱的迹象，意味着城投平台的新增融资需求在下降。而这也是未来化解城投平台债务的一个重要方向，控制平台新增融资需求，通过借新还旧以及具备现金流的项目逐步化解存量债务。

未来，从“再融资”的角度分析城投债价值，更需要考虑的是，在地方政府债务监管逐渐加压的背景下，金融机构看待“市场化”平台的态度，以及基于此的选择。

监管层可以接受城投平台违约

2017年市场对城投信仰下降的一个标志性事件，就是开始讨论平台什么时候开始违约？

对违约这个问题的答案是肯定的，刚刚出台的财政部审计报告明确谈到打破两个“幻觉”，一是中央救助地方的幻觉，另一个就是政府会救助的幻觉。第二个幻觉的打破实质上意味着，平台违约是监管层可以接受的。

不过第一次违约发生的时间其实很难确认，而我们可以思考一个违约的路径。

比如有没有违约的迹象？结合产业债的违约，我们可以大致确认一个违约的方向，即非标、私募和公募。

违约会有什么特征？按照历史城投平台信用事件发生的规律来看，主要有两大特征：一是爆发时间的集中性，一类信用事件往往是在一个时间段内集中爆发；二是爆发地域的不确定性，也就是说同一个时间段内爆发的同类信用事件往往分布在不同的地域，比如东部和西部同时爆发等。

在存量城投债进入分化的大时代，“精耕细作”将是继续享受城投“高收益、低风险”的必要条件，因此“一刀切”性质的划分将会在很大程度上舍弃一些超额收益。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）