亿利中票“技术性违约”尚存11支债券90亿元

中国经济导报记者|邵鹏璐

11月21日，15亿元“14亿利集MTN002”到期，但当日未能足额偿付债券本息导致违约，次日全额兑付。“14亿利集MTN002”发行额15亿元，发行人为亿利资源集团有限公司（以下简称“亿利集团”），主承销商为建设银行，该债券应于11月21日到期兑付本息合计16.125亿元。

公司曾于11月16日发布正常兑付公告，公告中未提示兑付风险。11月21日晚间，公司发布公告称由于筹措偿债资金时资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，最终未能在兑付日日终完成本息的全额兑付（已划付本息12.44亿元，在途金额3.685亿元），在途金额将于兑付日延后一日（11月22日）全部兑付。另据亿利集团官网《关于上清所11月21日有关公告情况说明》，亿利集团拟补偿投资者一天的利息。11月22日上清所网站公告称，亿利集团已全额兑付本期中票的剩余未偿付本息。

亿利集团为民营企业，主业涉及化工、生态修复、清洁能源、房地产等多个领域。大公和中诚信证券目前均给予公司AA+/稳定评级，中金评分5+。公司除“14亿利集MTN002”外，目前尚有存量债券11支共90亿元。下属上市公司亿利洁能目前也还有存量债券4支共30.52亿元，均由亿利集团担保，其中10亿元“14亿利01”将于2018年1月回售，大公给予AA/稳定评级，中金评分5+。

违约主因公司流动性紧张

据了解，亿利集团从事业务较多，但均为完全竞争行业，并且除化工业务有一定规模优势外，其余业务竞争力均不强，历史盈利曾出现较大波动。后续看，化工业务面临周期性波动风险；地产业务区位不佳，面临一定的去化风险；生态修复和清洁能源等转型业务面临盈利可持续性问题。中金公司指出，后续盈利和现金流稳定性值得关注。

相比盈利的波动，亿利集团现金流问题更大：2015年和2016年其他应收款快速增长占用资金，扣除票据结算因素后实际盈利变现效率不佳。而投资较为激进，近3年自由现金流缺口持续，未来仍面临较大投融资压力。亿利集团合并报表债务规模庞大、短债占比较高，债务负担和流动性压力均较重，且净资产质量不佳、资产受限情况严重、再融资空间较小。

母公司层面短期债务高达153亿元，账面货币资金仅10亿元，并且其余资产多为投资性房地产和长期股权投资，流动性压力更高。另外，母公司持有上市公司亿利洁能股票的94%已质押，上市公司贡献公司盈利的30%以上，一旦质押融资出现偿付风险，或追加抵押物不及时，存在上市公司控制权易主，从而母公司可支配资源明显下降的风险。

若后续新发不畅 债券滚动压力将增大

尽管亿利集团本期债券已经得以兑付，但从历史情况看，技术性违约还是有可能引发市场对其资质的担忧，尤其在目前债市情绪较为脆弱的环境下更是如此。考虑到本期技术性违约可能给公司再融资渠道带来的负面影响，谨慎起见中金公司将亿利集团评分下调至5。提醒投资者注意，亿利集团一年内到期或回售债券金额高达59亿元，如果后续债券新发不畅，债券滚动压力不小。

刚刚发行的“17亿利集CP001”设有交叉保护条款和事先约束条款。由于“14亿利集MTN002”在宽限期内完成偿付，暂未触发交叉保护条款相应的救济措施。但债券存续期内如果亿利集团及子公司其他债务违约，或者有出售或转移重大资产的情形，可能导致短融提前到期并进一步加大公司偿付压力。

中金公司分析师许艳表示，亿利集团上市子公司亿利洁能相对来说投资和债务负担较轻，尤其今年定增后偿债指标和流动性明显改善，短期违约风险可控，中金公司维持对其5+的评分。不过不能排除该事件导致投资者对上市公司的态度也变得谨慎，此外如果亿利集团质押股票遭处置可能引发其实际控制人变更。

交叉保护条款增多 短期易引发债务提前集中到期

许艳分析表示，类似亿利集团这样的案例，需从3方面分析。

第一，对于子强母弱的公司，信用分析必须特别重视母公司报表情况。此前违约案例中已多次出现过子强母弱的情况，如亚邦、宏达、博源、中城建等，本案例也类似。对于这一类公司如果信用分析时只看合并报表，容易低估母公司实际的偿债压力和周转压力，因此需要结合合并报表和母公司报表去进行分析。

第二，公司虽将本次违约解释为资金归集意外的“技术性原因”，但其流动性持续紧张的情况其实早已存在。不同于经营现金流，由筹资收缩引发的信用事件何时发生、发生在哪家企业相对难以提前预判。亿利集团是第一家评级AA+的违约债券，无论违约是否技术性，事件后续影响容易“超预期”。

第三，随着设置交叉保护条款的债券增多，同一发行人存续债券集中到期的可能性增大，可能进一步加剧发行人流动性压力，另外未设置保护条款的老券的投资者可能在后续追偿中处于相对弱势的地位。

随着投资者保护机制的逐渐完善，很多新发债券均设置了交叉保护等特殊投资者保护条款。尤其是资质较差的发行人为了能够顺利融资，加入保护条款的情况更普遍。这些条款设置长期来看可以降低发行人在公司治理、对外投资、资产划转等方面的道德风险，加强投资者保护，避免投资者因为债券没有到期而在求偿时处于次级低位。但短期确实容易引发债务的提前集中到期，加大发行人短期的集中兑付压力。而且由于投资者保护范例是2016年9月才开始推出，早期发行的老券一般都没有相关保护条款，在出现违约时，老券投资者可能会处于相对弱势的地位。