海外压力可控 中债走势主要矛盾仍在国内

孙彬彬

由于全球流动性主导了美债收益率的大方向变化，因而美债取决于美欧日央行货币政策的加总效果；而美元构成中最为重要的是欧元、日元，因而美元走势取决于美欧日货币政策对比效果。

站在这个时点看外围，边际上存在一定负面影响，但压力可控，美债大幅走高并挑战前期高点的可能性不大，中债走势主要矛盾仍然集中在国内，2018年需要关注的是美欧日通胀走势的变动。        

全球流动性主导美元美债走势 

债券利率的驱动因素是流动性，美债的变动需要同时考虑美联储的政策变化和非美因素的影响，特别是总量流动性的变化。

回顾一下近两年的美债走势可以看出，美国因素在美债上的主要体现还是货币政策预期。而货币政策预期除了受经济基本面走势影响，还明显受到美联储的态度（今年3、6月加息以及近期加息概率上升都反映了这一点）、特朗普效应（2016年11月的剧烈上行）影响。

而近期，这两个因素都发生了相应的变化：特朗普税改法案——是特朗普政策的核心，其进展意味着特朗普效应触底过后将再度回升。

美联储换届——按照历史经验来看，美联储主席在收尾阶段态度取向往往偏鹰派。

因而年底而言，美国因素主导的市场中，货币政策的总体预期可能偏鹰派。通过12月加息（已在美债收益率中反映）后，空间不过75BP，而美债对于明年3月加息一次已反映了40%以上的概率，因此，加息预期变动带来的冲击空间只有50～60BP，也就意味着美债收益率在比较长的一段时间内都难以突破3%。

2018年总体海外压力并不显著

美债流动性总量仍在扩张，但边际增速递减。欧洲央行QE规模收缩节奏的启动+美联储缩表，确实意味着全球流动性在边际增速上有所收缩。

需要关注的是，明年年初QE缩减前后，可能会在一段时间内造成美元美债的反向走势，但是由于欧洲央行将300亿美元的月均QE规模宣布维持9个月，也意味着，这种收缩造成边际冲击不能类似于美联储QE那种持续加码，则2018年三季度前大部分时间内主导市场的仍然是基本面变动带来的预期调整，其中的关键点仍然是“通胀”走势。而基于通胀走势的判断，我们认为2018年总体海外压力并不显著。

2018年，如果欧洲央行和美联储的货币政策重点都转向了资产负债表，那么如果基本面（通胀）给予了鹰派支撑，期限利差总体将不断走阔；但是基于我们的通胀预测，我们认为总体上长端收益率可能受通胀低迷走势驱动向下，快于短端，期限利差反而会收窄。

在美国作为主导因素的大背景下，一般而言美元和美债收益率的走势是同向的，下半年美元指数大概率将维持震荡向上的走势。而2018年的走势与美债一样，取决于货币政策（预期）在通胀的演化下将如何变动，如果欧日复苏强于美国，则美元长期来看仍将偏弱，反之则偏强。

外围因素冲击有限 并不构成实质利空

今年4月以来，国内债市与美债走势的相关性走弱偏离，从偏离开始，中债至少上行了60个BP，而美债却下行了近20个BP，中美利差明显拉大。因而美债只要不大幅度向上，那么对于中债的牵引作用并不明显，不过这也意味着从中美利差角度，前期形成的利多边际上转向偏空。

从10年期长债角度，拉长历史来看，目前的中美利差水平确实处于一个相对高点，但是如果关注2011年后的这一段历史，可以看出，在很长一段时间（2011年7月～2015年4月），中美利差都处于一个高位震荡的状态，目前的中美利差水平距离这个“高位”实际上还有20BP的空间。目前走阔后的中美利差水平反而接近历史常态水平。也即意味着，参考历史经验来看，目前的中美利差处在一个较为合意的区间。

年底由于特朗普效应、美联储换届周期带来的偏鹰派预期，会使得美元走势强势，再结合美债收益率向上的判断，短期来看似乎会给国内债券市场边际上带来压力，中美利差收窄+人民币再度有所走弱。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）