长租类REITs破冰 将为租赁市场提供融资支持

中国经济导报记者|曲静怡

去年年底至今，中央文件已两次提到推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。在大力支持租赁市场发展的大背景下，10月13日，首单长租公寓资产类REITs——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”在深交所获批，拟发行金额为2.7亿元。10月23日，“中联前海开源——保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”（以下简称“保利租赁住房REITs”）在上交所审议通过，成为国内首单央企租赁住房REITs。本次专项计划采取分期发行方式，发行总额不超过50亿元，首期发行在6个月内完成，其余各期在24个月内完成，产品期限18年。

申万宏源证券分析师孟祥娟认为，近期的租赁住房类REITs破冰为租赁市场轻资产运营模式的发展提供了样本，通过REITs产品实现资金回收，解决租赁住房回收期长、资金流压力大的瓶颈，为在推动“租售同权”大背景下我国房企转型“出售+持有租赁”并重的模式提供融资支持。

“目前中国已经迎来‘大资管’时代，但产品的创新依然面临挑战，资管行业存在产品同质化的问题。REITs作为一种新的投资类型，具有较高的收益风险比，并且与其他金融资产的相关性较低。REITs相对于普通ABS（资产证券化）产品可以更好地发挥自己的公募特性，能够拓宽资金的来源渠道，增加产品的流动性。”中信证券分析师余经纬表示

基础资产优质、避税优势是REITs发展的驱动力

房地产投资信托基金（REITs）是一种专门投资于房地产行业的投资基金。它通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，来获取投资收益和资本增值。它是资产证券化的一种，一般需要基础资产具有持续稳定的现金流，因而REITs标的通常为写字楼、商城等地产。

据Wind统计，自1960年第一个REITs在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。目前，全球有30多个国家和地区推出了REITs产品，其规模已经从1990年的89亿美元增加到2015年底的1.9万亿美元。

参考美国房地产投资信托基金协会（NAREIT），国外标准的REITs按资金的投向可以分为权益型、抵押型和混合型REITs。权益型REITs真正投资并拥有房地产，收益既来源于房屋的租金，也来源于资本增值。抵押型REITs投资于房地产抵押贷款或购买抵押贷款支持证券，收益主要来源于利息和手续费，通过投资参与型抵押贷款也能获取部分资本增值。混合型REITs则同时包含两类业务，按组织形态可以分为契约型和公司型REITs。

此外，按投资人能否赎回，REITs可以分为封闭式REITs和开放式REITs。按基金的募集方式，可以分为公募型REITs和私募型REITs。

REITs的成立避免了重复征税的问题，其被视为收入传递的工具而在企业层面免征所得税，投资者仅需要在实现个人收益时缴纳个人所得税。“REITs可以以分配股息来缩减税前净收益，换句话说，若REITs将所有应税收入支付给份额持有人，公司将无需缴纳公司税。可以说这种税率的优惠极大地促进了REITs的发展。”孟祥娟说。

我国REITs发展的核心制约在于过低的回报率

据介绍，新派公寓REITs是我国首例长租类REITs，基础资产优质。新派公寓通过成立赛富不动产基金于2013收购了位于北京国贸核心区域的70年住宅产权物业，全面改造后打造成白领长租社区，而得益于高质量的基础资产，此次REITs优先级在无第三方信用支持的情况下获得了AAA评级。“该REITs从项目正式立项到批准只用了不到20天的时间，体现了对于优质长租类REITs推行的高效率。”孟祥娟称。

保利租赁住房REITs基础资产优质，采用了目前常用的双SPV（特殊目的载体）模式，通过股+债的方式收购SPV1股权，从而最大限度地节约了股权转让过程中的相关税费。该产品优先级、次级占比为91，其中40亿元的优先级份额可在上交所公开转让、交易。

“由于我国目前缺乏针对REITs产品的法律法规，国内一直没有标准的REITs产品，但存在与标准REITs具有一定相似性的类REITs产品。”余经纬说，自2014年中信证券发行第一单类REITs产品“中信启航REITs”以来，类REITs产品呈现出不断增长的态势。但受制于法律框架不完善等因素，类REITs产品的增长态势低于ABS市场的整体水平，占ABS市场的比重呈下降趋势。

此外，由于我国没有针对REITs的税收优惠，为了减少项目公司的企业所得税，在原有结构中进一步衍生出了“股+债”持有项目公司的交易结构。在该结构下，私募基金收购项目公司股权后以发放委托贷款的形式将募集资金发放给融资主体，即物业的原始权益人。不动产通过产权转移归属项目公司，之后以委托贷款抵押物的形式转移给类REITs，作为未来的还款来源。

按照产品的发行载体分类，类REITs产品可以分为交易所REITs、公募基金REITs和银行间REITs。

第一，交易所REITs。它是目前我国类REITs产品中发行规模最大、可复制性最强的产品类型。“与国外标准REITs不同，我国的类REITs没有收益分配比例方面的具体要求，而是将证券进行分层。根据分层方式的不同，又可以分为偏股型REITs和偏债型REITs。”余经纬解释道，偏股型REITs一般将证券分为优先级和次级。偏债型REITs一般将证券分为优先A级和优先B级。优先A级证券类似于CMBS（商业抵押担保证券），优先B级证券类似于筹资主体发行的信用债。

第二，公募基金REITs。根据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“基金法”），公募基金的投资范围为证券及其衍生品种。“故通过公募基金的形式，REITs不能直接持有不动产。”余经纬表示。

第三，银行间REITs。2017年2月16日，银行间市场首单公募REITs产品“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券”簿记发行，属于银行间市场的首单REITs产品。

对于制约我国REITs发展的因素，孟祥娟认为，在美国、澳大利亚等发达国家的房地产市场，租金、物业费等为房地产投资收益的重要构成部分。而目前我国北上广等一线城市CBD（中央商务区）甲级写字楼实际收益率在5%以下，高档住宅的租金回报率仅为2%左右，加之房价飞涨，投资者更倾向于把房价升值作为收入而非租金收入。

此外，我国资产证券化中对基础资产的要求也是REITs发展的一大障碍。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。“但租金等未来收入，与企业经营情况相关度高，波动性大，可预测性偏低，难以直接符合要求。”孟祥娟说。

发展REITs助力PPP项目和基础设施建设融资

2016年12月21日，国家发展改革委和证监会联合发布《关于推进PPP项目资产证券化相关工作的通知》，强调PPP项目资产证券化是保障PPP项目持续健康发展的重要机制，并在《通知》第8条指出下一步要推动不动产投资信托基金（REITs）的发展，进一步支持传统基础设施项目建设。

2017年6月7日，财政部、央行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，对PPP项目证券化进一步提供了指引和规范。《通知》指出，除以项目公司的收益权、债权为基础资产开展资产证券化以外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。“以股权作为基础资产进行证券化，即为PPP+REITs模式，标志着未来基于PPP项目的REITs产品发行可期。”余经纬说。

PPP项目中有相当一部分属于基础设施项目，具体可以分为两类：第一类是经济基础设施，包括交通运输、能源、通信设施等；第二类是社会基础设施，包括医疗、养老机构、体育场馆等。“在现有的PPP资产证券化基础上开发PPP+REITs模式具有重要现实意义。”余经纬分析道，社会资本是PPP项目公司的股东，通过将股权转让给REITs，社会资本在项目建成运营后可以实现更完全的退出，而良好的社会资本退出途径是决定PPP项目未来发展的关键。此外，REITs相对于普通ABS产品可以更好地发挥自己的公募特性，能够拓宽资金的来源渠道，增加产品的流动性。

对此，孟祥娟认为，下一步的突破方向应当是充分利用REITs的公募优势，借助公募基金推广公募型REITs。由于目前的《基金法》以证券投资为主，这需要监管层在《基金法》的框架下增加关于不动产产业基金的内容，以助力公募基金REITs的发展。在当前《基金法》以证券投资为主的背景下，则可以通过让SPV收购项目公司股权并发行资产支持证券，公募基金购买资产支持证券的方式实现公募基金REITs产品的推出。