9月城投债发行：量减价升

中国经济导报记者|邵鹏璐

今年9月份，我国国债发行规模回落，利率小幅上升；政策性金融债量平价升；地方政府债发行大幅下降；城投债量减价升，借新还旧为主。

9月份城投债共发行1181.3亿元，较8月份大幅下降36%，较上年同期下降17.7%；实现净融资328.1亿元，环比和同比分别下降80.7%和74.5%。1~9月城投债共发行14081.4亿元，累计同比下降31%。

市场供给：规模下降、发行主体评级上移

9月城投债各类债券发行量呈现出不同程度萎缩，企业债、私募债发行环比降幅最大、均超过50%，9月仅发行382.1亿元和68.5亿元；短融和一般公司债发行387亿元、95亿元，环比下降37.1%、46.8%；中期票据和定向工具发行环比降幅最小，分别下降26.6%和15%至527.5亿元和343.9亿元。

9月份城投债供给中，省及省会（单列市）发行人占比达50%，地级市发行占比较上月小幅下降至35%；从地区分布看江苏省依然还是发行量最大的省份，当月总共发行441.9亿元，占全部发行量的24.5%；其次湖南省、广东省城投企业分别发行176.5亿元和116亿元；上月发行量靠前的四川省9月发行规模为79.8亿元，占比仅为4%。

江苏省、湖南省等发行规模相对较大的省份中，地级市及以下行政级别的发行主体占比更大，江苏和湖南两省此类主体的发行规模占比分别为84%、55%；甘肃省、内蒙古自治区、宁夏回族自治区等均以省级平台或者省会城市平台为唯一发行群体。

从发行主体评级来看，AA评级主体的发行规模锐减34%，AAA、AA+评级主体的发行规模也有所下降，9月份AAA、AA+、AA分别发行债券560.2亿元、579.9亿元、597.1亿元，规模相当。AA及以下评级主体发行占比37%，相比7月份下降了4个百分点，低评级主体再融资能力持续削弱。

对发行主体行政级别较为对应，地级市企业发行为主的省份如江苏省、湖南省、浙江省等，其发行主体的信用评级也向AA+及以下集中。以江苏省为例，其发行平台中地级市规模占比54.5%，县及县级市发行规模占比30%，其中南京市、苏州市、无锡市和淮安市为发行规模最大的4个城市，发行量分别占江苏省总发行规模的15.6%、10.4%、9.5%和9.3%；与发行主体行政级别较为对应，其发行主体评级集中在AA+（规模占比52%）和AA（规模占比35%）评级。

值得注意的是，上海市以省或省会城市为发行平台，但是评级均为AA，即当地同行政级别中资质较差的群体。

发行成本：较8月份变化不大

9月AA、AA+、AAA评级中短期票据收益率分别平均上浮16%、13.3%和9.2%，较8月份上浮程度相当，但较之4~5月份上浮程度明显下降。

发行利率上浮呈现出明显的地区差异，以同评级、同期限城投债收益率为基准，吉林省、河北省、广西壮族自治区等地区的企业的融资成本较基准上浮20%以上，吉林省更是上浮高达43.8%；而上海市唯一的中短期票据发行人上海市普陀区城市建设投资有限公司，其债券的融资成本较基准下浮2.2%，较市场获得了更有利的发行利率。

9月企业债AA、AA+、AAA评级企业债收益率平均上浮24%、24%、18.9%,较8月份分别上浮5.2、-1、8.4个百分点。

分地区看，四川省企业在企业债融资中付出了最高的风险差价，平均上浮高达39%，云南省、贵州省、湖南省、山东省、重庆市、广西壮族自治区发行利率上浮均超过20%，与8月省份数量持平；9月没有发行利率下浮的省份。

9月企业债发行量较上月有所减少，共发行43支债券，发行主体集中在AA和AA-等低评级主体，其中有18支企业债采用了增信手段提高债项评级，但发行利率上浮明显与主体评级相关度更高：AA-/AA+（主体AA-、债项AA+）个券上浮利差大于AA/AA+个券，AA-/AAA债券利差上行高于AA/AAA个券。

二级市场：利率下行空间有限，关注3年期相对投资价值

9月份央行公开市场操作小幅回笼300亿元，且中间MLF的续作对市场预期央行维持资金面稳定的心理起到一定强化作用，民生证券分析师李云霏表示，这使得产业债、城投债利率水平多数下行。

其中1年以上信用债利率下行步调更为稳定，3年期城投债各评级收益率持续下行10BP左右后即保持稳定，5年期债券收益率最大下行10BP后又小幅回升，但仍有6~9BP的利率下行。

中短期信用利差多数走阔，城投对产业的相对优势恢复较慢。生产部门持续向好的经济数据，继续对“城投-产业”的相对投资价值恢复造成一定阻力，9月份“城投-产业”相对利差以扩大为主、部分期限和评级的负利差空间也在收缩。

由于8月份负面冲击带来的利率上行有限，李云霏认为，9月份城投债市场的上涨主要来自资金面稳定带来的流动性溢价压缩，因此导致各地区的债券平均涨幅差异度并不大。具体来看，前期降幅偏高的天津市、湖北省、海南省等地区在9月份录得较高程度的回升，但辽宁省、甘肃省、黑龙江省以及青海省等经济实力偏差、主体平均资质偏弱的地区，在分化逻辑强化的背景下流动性溢价的主导作用弱化、债券上涨力度偏弱。

当前“城投-国开”利差降至3月份以来的偏低位置，利差进一步收缩可能需要更加肯定的基准利率下行来推动，但考虑金融“控”杠杆仍将持续、供需结构改善下生产部门融资需求确有回升，均形成利率下行的阻力，信用利差的降低空间有限。建议关注“城投-产业”相对利差波动中出现的配置价值，3年期个券的相对价值逐渐突出。