流动性无忧 利率债存交易机会

中国经济导报记者|曲静怡

10年期国债收益率已经在3.6%~3.7%左右的水平盘整近两个季度，市场在经济数据的平稳以及货币政策的紧平衡中呈现胶着与观望的状态。

市场分析人士普遍认为，四季度经济基本面、政策面及资金面整体表现都将相对利好债券市场，利率债存在40~50个BP的下行空间。3.7%左右可能仍然是今年年内10年期国债收益率的高点，10年期国债收益率年内在3.2%~3.7%的区间内波动，利率债四季度存在波段性的交易机会。“展望四季度，从宏观经济数据短期温和下行的走势，定向降准带来的市场情绪与预期的改善，以及四季度资金面大体稳定的状况来看，我们认为无风险利率或将开启一波短期的下行走势，建议把握四季度利率债的投资机会。”平安证券分析师陈骁表示。

国债或创历史单季最高净融资

根据《关于公布2017年四季度国债发行计划的通知》，四季度国债共将发行41支，其中记账式国债22支，贴现式国债15支（3个月期12支和6个月期3支），储蓄国债4支（电子式和凭证式各2支）。

具体来看，关键期限及超长期国债的发行，与年初公布的计划一致，没有发生变化。从发行期数来看，与2016年四季度相比，总共增加了5期，分别是5年期在10月和11月增加两期，30年期在12月增加一期，2年期在10月和11月增加两期。“不过今年的特殊之处在于，有部分2007年市场化发行的特别国债到期，这些到期的特别国债会继续以市场化的方式续作。”招商证券分析师徐寒飞表示，例如9月24日到期的360亿元特别国债就是通过5年期国债的发行进行续作，即相对2016年额外增加的一期、9月18日发行的360亿元5年期国债。今年还有两期特别国债将要到期，分别为11月5日的350亿元和12月17日的263亿元，所以预计10月30日和12月13日，这两期相对2016年增加的5年期国债是用于特别国债续作。因此，与2016年相比，发行期数的增加，并不能作为国债净融资额将要增加的依据。

根据过往的发行情况来看，储蓄国债中，电子式国债的单支发行规模为230亿元，凭证式国债的单支发行规模为180亿元，合计820亿元；3个月和6个月期限的贴现式国债的单支发行规模均为100亿元左右，合计1500亿元。

天风证券分析师孙彬彬认为，根据今年二、三季度的发行情况（二、三季度的平均单支规模为362亿元，但三季度发行以单支400亿元为主），可以推测1、3、5、7、10年期限的记账式国债单支发行规模在360亿~400亿元之间；特殊期限（2年、30年和50年）记账式国债的单支发行规模为280亿元，合计1400亿元。

“不过，去年四季度国债的单支发行规模（平均251亿元）却远低于二、三季度的355亿元。这主要是由于国债净融资规模受到中央财政赤字的限制，一般而言，每年国债净融资规模不超过中央财政赤字规模（2008年以来仅2013年国债净融资规模超过了赤字规模），如果2016年四季度单支记账式国债继续按照355亿元左右的平均发行规模发行，则当年的国债净融资规模将接近1.5万亿元，超过中央财政赤字（1.4万亿元）约1000亿元。”孙彬彬说，综上所述，2017年四季度国债或创历史单季最高净融资，预计四季度发行9840亿元，净融资5886亿元。

微观层面存在支撑收益率上行积极因素

年初以来，连续两个季度GDP增速6.9%之后，8月份三大需求延续7月份的回落，投资、消费、出口交货分别降至3.8%、10.1%和8.2%，表现出经济下行压力较大。“仅从总量来看，经济增速波动微弱，对债券市场走势提高的增量并不多，但是，从微观视角来看，仍有一些支撑债券收益率上行的积极因素。”财富证券分析师马林说，债券市场的走势主要取决于三个变量增量的改变，即：经济基本面、监管（货币）政策和外围市场变量的增量，四季度三个变量的增量多指向债券收益率的上升。

首先，供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，经济缓慢下行，在总量上基本面变量带来的增量并不多，而在微观层面上仍有一些能够促使债券收益率向上的增量；其次，去杠杆、防风险贯穿于金融工作的全年，而去杠杆、防风险工作尚未结束，“三三四十”大检查并没有遏制机构加杠杆的冲动，待四季度相关监管政策集中落地，银行“缩表”压力增大，对利率必将产生冲击；第三，美联储“缩表”将令美国金融环境收紧，人民币贬值压力增大，外汇占款流出压力也增大，打开了中国利率上行空间。

从利率债的整体发行来看，净融资规模位居历史第四，仅次于2016年二季度、2017年三季度和2016年三季度。如果仅看国债和政金债的净融资规模，2017年四季度合计净融资1.16万亿元，为历史单季最大规模。“四季度债券市场，利率债面临一定的供给压力，尤其是国债和政金债，但是尚不足以对市场造成较大的冲击，一方面利率债供给节奏并无明显变化，另一方面市场关注重心在于基本面与货币政策的边际变动方向。”孙彬彬分析称。

此外，地方政府债的新增债对发行利率比较敏感，而置换债相对刚性，受今年债市疲弱的影响，两者的整体发行规模可能都会小于年中的估计。预计四季度新增债的净融资规模在1000亿~3000亿元，置换债为9000亿元。

“政策性银行债发行对利率最为敏感，今年前三季度，政策性银行债的发行规模已经明显收缩。四季度政策性银行的净融资仍会与债市走势密切相关，预计规模在1200亿~2100亿元之间，并不会回补前三季度的欠发量。”徐寒飞表示，四季度利率债总体净融资额在1.6万亿~1.88万亿元之间，低于今年三季度的净融资规模（1.89万亿元）。总体来看，如果债市表现依然平淡，供给肯定不会雪上加霜；而如果债市走牛，即便供给略有增加，也不会影响大局。

维持对四季度债市的乐观判断

从基本面看，四季度宏观经济数据有望继续温和下行。今年经济增长的特点是前高后低，上半年的“前高”展现了经济的极强韧性；而8月宏观数据已然出现一定程度的回落，四季度经济的“后低”会表现得更为显著。

从政策面看，申万宏源证券分析师孟祥娟认为，年内债市的风险点主要来自监管超预期，但是目前看来，监管态度以稳为主，对市场影响有限。就10月而言，预计监管政策难有太多政策落地，中下旬监管担忧或将再起，但站在当前的位置，经过监管层一系列的发文，监管框架已经较为明朗，央行的维稳底线较为明晰，在市场已有充分预期的情况下，政策逐步落地难再超市场预期，也不会引发债市再次出现类似二季度的大幅调整，监管对债市的影响正逐渐弱化。

“此外，央行在9月30日根据此前国务院常务会议的布置，提出了定向降准的具体措施和部署。三季度债市整体处于盘整状态，交易机会多出现在市场情绪转暖之际。随着定向降准信号的释放，有助于改善市场情绪。”陈骁称。

对此，孟祥娟表示，预计后期定向降准落地，银行准备金率整体水平有望整体下行，利好资金面，同时，随着四季度监管明朗化，央行届时也没有必要继续抬升资金面利率中枢来执行去杠杆，从而逐步形成政策约束下去杠杆温和推进、流动性及资金面逐步好转的一个情况。

资金面方面，银行间市场流动性来源主要有三部分：央行公开市场操作、财政支出以及外汇占款增加释放基础货币。考虑到四季度的增长压力，今年四季度财政支出可能进一步超预期增加，预计财政支出将释放更多的流动性。外汇占款方面，随着逆周期因子的引入以及资本账户管制的加强，央行维持汇率稳定的能力已经显著增强。面对美联储接下来的加息和缩表，人民币不可能大幅度贬值，外汇占款降幅也很难大幅度恶化。

此外，海外对我国汇率及债市影响较弱，美国核心通胀尚未出现改善。“维持我们提出的下半年流动性好于上半年，四季度好于三季度的判断不变。流动性边际的利好会慢慢出现，市场也会逐渐扭转对资金面的悲观预期。”孟祥娟说，站在当前时点继续看好四季度债市，四季度流动性改善、经济边际下行、监管冲击弱化将为当前胶着的债市收益率打开下行空间。