担保公司增信为城投平台融资“加分”

中国经济导报记者|邵鹏璐

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”）出台后，城投平台逐步转型，目前城投平台担保也发生了较大变化，当前已是以担保公司增信为主，城投债的“金边”属性正在逐步弱化，而这种转变是喜还是忧？对于城投债的信用资质又会产生多大的影响？为何担保公司增信会成为当前主流？这种转变带来增信效果是趋于弱化还是增强？未来城投债的外部增信效率又将何去何从？

区县级平台担保需求大

当前存续的有担保的城投债比例为22.17%，高于产业债的18.74%。中泰证券分析师齐晟表示，城投债的高担保需求一方面由于“空心化”的经营业务，盈利性差和现金流弱的特性需要增信予以支持。另一方面则是城投公司与政府的密切联系，为担保带来便利。除担保公司增信外，城投公司能较容易“操作”其他增信方式。当前城投债的担保方式占比由高到低排，分别为专业担保公司、城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押，后三者操作空间较大的担保方式占比已经超过了50%。

然而并非所有的城投债都有强烈的担保需求，区县级城投公司是主力。目前县级平台和地级市平台有担保债券的占比分别为43.23%、27.07%，发债的担保需求远高于省级城投平台的4.98%。齐晟介绍这主要系县级、地级市平台资质偏低，AA主体的占比分别为86.53%、73.00%，高于省级平台的19.8%，直接发债面临发行失败或利率偏高问题，因此产生了较大的担保需求。

同时受限于监管趋严和同区域公司的低资质，县级城投平台大多只能被动选择担保公司增信。在43号文出台之前，政府能将城投债纳入政府债务，市场对AA平台的认可度较高，而之后，中央已经明文规定政府不再与平台存在债务关系，二者联系的弱化带来AA主体信用的动摇。所以，尽管专业的担保公司增信担保费高，信息披露要求严，但是由于同城的区县级平台互保效用降低，同城的平台大多没有担保能力，为了能有效地提高债项评级，降低发行成本，县区级平台只能被迫选择专业的担保公司增信。

专业担保公司的增信效果最佳

把债券发行时的主体评级和发行时的债项评级进行比较，发现经过增信以后，债券资质均有所改善，不过各种担保方式略有区别。

通过对比发行主体一致但增信方式不一样的个券，中泰证券发现专业担保公司增信效果最佳。此外，采用担保公司增信的债券收益率波动幅度也会相应减小。

“城投互保与专业担保公司相比，区别可能更多地体现在与发行人的关联性上。”齐晟如是说。能成为担保人都需要AA+、AAA的主体评级，因此，城投担保人和专业担保公司大多都符合高资质的特性。但论及关联性，专业担保公司的优越性就凸显出来了。以江苏省为例，所有城投互保的担保人都是江苏省内企业，绝大部分担保人的经营业务和注册地甚至都与发行人一致，实际上二者的风险并没有得到有效分散。与之相比，专业的担保公司在行业和业务往来方面都与发行人没有直接联系。因此，从理论上看，专业担保公司的增信也应该优于城投互保。抵押担保和质押担保的增信效果也不及专业担保公司增信。

担保公司增信效率仍有空间

对比来看2015年前后发行债券的担保情况，发现担保公司资质有小幅提升迹象。2015年以前，尽管AAA资质的融资担保机构市场份额为76.37%，资质偏高，但是城投债的专业担保公司增信机构高度集中，仅中投保一家市场份额就过半，风险集中度过高。

随着融资担保行业的不断规范，进入2015年以后，担保公司的资质得到增强。AAA资质的担保公司市场份额已经小幅上升至76.94%，尽管只有0.5个百分点的升幅，但是从内部结构来看，已经有很大的改善——风险分散度得到改善，担保公司之间的合作加强，提高了抗风险能力。

未来随着行业监管的强化，担保公司的增信效率还会进一步提高。2017年6月份国务院公布《融资担保公司监督管理条例》，自10月1日起正式实行。新条例在对融资担保的定义、担保余额、同一被担保人的担保责任余额方面都有更严格的限制，其中对债市影响较大的一项改变是：将“融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍”改成“担保责任余额不得超过净资产10倍，对主要为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保公司可以提高至15倍。”

在旧的《融资性担保公司暂行办法》中，每家担保公司的担保额度仅对融资担保额有限制，而对债券融资等没有要求，因此很多担保公司对城投债的担保规模不受限制。尤其是AA+的担保主体，净资产有限而担保放大倍数过大，潜在巨大隐忧。实行新条例之后，这种状况将会得到较大提升，这一条例可能更多地会改变现有的担保格局。

2014年43号文的出台，带来市场对政府隐性担保是否还能存在的担忧，城投债的信用利差一度急剧走高，达到了2013年以来的最高点，随后又经历了一个不断向下修复的过程，导致当前信用利差还处于历史低位。

齐晟表示，这主要由于市场发现，现阶段监管趋严，城投平台的业务转型势在必行，城投债利差的分析框架会逐步向产业债靠拢，政府的隐性担保也会朝着逐渐趋弱的方向发展，风险溢价的提高最终会导致城投、产业信用利差趋于一致。但照目前城投平台业务的转型速度来看，城投平台彻底与政府隐性担保的分离还需要一个较长的过渡期。短期内反而由于对地方政府融资的监管政策密集落地，城投公司为了顺利地发行债券和降低成本，被倒逼选择增信效率更高的专业担保公司增信，增信的改善带来的利好暂时性地超越了政府隐性担保将要消失带来的不利。因此短期内城投债的信用利差还会继续处于历史低位，只有当未来的城投转型取得了实质性突破后，才有更大推力实现信用利差的向上走扩。