城投债提前赎回短期内仍将频现

中国经济导报记者|邵鹏璐

今年以来，城投债话题不断，先是大量平台公司公告“退出政府融资平台”、“不再承担政府融资职能”，无论是公开发布公告，还是仅在募集说明书中声明，不断引起市场投资者的关注；再是下半年以来，城投债提前赎回的案例显著增多，投资者的广泛关注度再次升高。

兴业证券助理分析师程谦表示，这些提前赎回案例主要由地方政府债务置换引起，预计短期内仍然会频繁出现。

但天风证券固收首席分析师孙彬彬则认为，只要现有制度与发展模式没有根本性改变，城投模式依然有其生命力和价值，对应的城投债也依然具有配置价值，“信仰”的关键在于城投模式背后的制度。

要关注平台业务实质而非表象

早在2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，就明确要求城投不再承担政府融资职能，而2017年50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》更加明确：“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。”孙彬彬表示，近期大量城投公告与此不无关系。

据了解，按照《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号）的要求，平台公司满足一定条件（全覆盖等）可以申请退出政府融资平台名单，退出之后，一方面在银行新增贷款上面临的限制减少，另一方面债券融资渠道拓宽，比如可以发行公司债。

城投公司退出平台对城投债影响几何？孙彬彬表示，这关键要从43号文和50号文来理解，城投公司运营和融资方式必须规范，这对一部分城投公司业务可能产生一定影响，但是城投公司与地方政府的相互依赖关系不会就此改变，大多数城投也不可能彻底转型为完全市场化的自负盈亏主体，虽不再承担“政府融资职能”，但依然离不开政府的各项支持，虽不能直接替政府融资但仍需要为政府办事，需透过现象看本质，关注平台业务的实质而非表象。

城投债提前赎回案例显著增多

随着大量平台公司公告“退出政府融资平台”，城投债置换也在不断推进。

根据兴业证券不完全统计，截至目前有41家发债主体拟对其发行的城投债提前赎回，涉及53支债券。绝大部分案例发生在2017年，且发生在8月和9月的案例共有24个，近期发生频率显著升高。从地域分布来看，辽宁和河南的案例最多。从期限来看，拟提前赎回债券剩余期限主要集中在2～4年。

从券种来看，53支债券中除2支PPN（非公开定向债务融资工具）和1支中期票据外，其他均为企业债。从资金投向来看，募集资金主要用于市政道路、棚户区改造、保障房等公益性项目，此外也有少数用于电力、港口、高速公路、补充营运资金等。

赎回理由方面，仅有部分案例明确披露了赎回原因，以政府债务置换为主。

从赎回价格方案来看，早期置换案例以按面值置换为主，但基本都遭到了投资者反对（其中“12伊城投债”是按面值置换成功的孤例，主要是由于其面值高于估值净价）；近期置换案例逐步转变为以按市价（即中债估值全价）置换为主，大部分都获得了投资者的同意。

被提前赎回的城投债通常需要满足两个条件，一是在2014年底之前发行且在政府债务置换期限结束后到期，二是在2014年末被认定为政府负有偿还责任的债务（被认定为政府或有债务的城投债不会被置换）。

根据兴业证券估算，2014年末城投债整体被认定为直接债务比例约为20.8%，被认定为或有债务比例约为19.9%。企业债被认定为直接债务比例仍然较高，约为34.3%。

分区域来看，由于各省并未披露政府债务的构成形式，同时考虑到不同省份之间的债务构成形式差异可能较大，因而难以估算各省份城投债被认定为政府债务的比例。但2014年底各省公布的政府直接债务余额与其区域内融资平台有息债务规模的比例有较大差异。兴业证券认为，该比例越大，则区域内城投债被认定为政府直接债务的概率也越大。根据兴业证券计算的结果，该比例较大的省份有海南、内蒙古、贵州、青海、宁夏和东北三省等。

根据兴业证券的分类标准，截至目前（2017年9月末）城投债存量总额为6.21万亿元，其中2014年底前发行的规模为2.03万亿元，2014年底前发行且2018年6月底后到期的规模为1.68万亿元。根据兴业证券估算的2014年末城投债被认定为政府债务的比例，可进一步估算出目前存量城投债中可能被提前赎回的规模约为4270亿元，从券种来看企业债占绝大部分。

城投债置换是一种合作博弈

城投债会以何种价格赎回，能否获得投资人的同意，这些都是市场所关心的。而要解答这些问题则必须分析城投债置换参与各方的博弈逻辑。城投债置换涉及的参与者众多，但从利益关系来看，主要的参与者可以划分为两方：城投债投资者为一方，融资平台和地方政府为另一方（下文简化为以融资平台代表该方）。

首先需要了解的前提是，2014年末之前发行的城投债（老城投）收益率普遍低于2014年之后发行的城投债（新城投），这主要是老城投有一定概率被纳入政府债务，信用资质更优。目前剩余期限为2～3年的AA级新老城投债利差约为50BP，AA+级新老城投债利差约为15BP。

88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》规定，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任”，意味着如果老城投在规定期限内没有被提前赎回，将失去纳入政府债务带来的溢价，其收益率最终可能会上行至同期限、同资质新城投的水平。程谦表示，这对于投资者来说，老城投赎回价格对应的收益率只要低于同期限、同资质新城投的水平，那么提前赎回的结果是要优于持有至到期的；如果赎回价格对应的收益率高于同期限、同资质新城投的水平，则投资者宁愿将其作为新城投持有至到期。

假设城投债赎回和地方债转贷是严格衔接的，那么城投债置换对于融资平台来说意味着融资成本的改变。对于一个给定的赎回价格，融资平台选择置换或者不置换实际上相当于选择了两种不同的现金流，也即两种不同的融资成本。选择置换意味着后续以地方政府债券的利率进行融资；选择不置换则相当于后续以置换价格对应的收益率进行融资。只要置换价格对应的收益率高于地方政府债券，融资平台选择置换就可以降低融资成本。

值得注意的是，上述讨论只考虑了待置换城投债存续期内的融资成本问题。程谦表示：“实际上，考虑到88号文‘债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，对应的地方政府债务限额由中央统一收回’的规定，置换失败还意味着相关城投债到期后的融资成本也上升了。因此，融资平台可接受的赎回价格对应收益率可能远比我们想象的要低，甚至可能低于地方政府债券的收益率。”

整体来看，城投债提前置换的博弈是一种合作博弈，只要置换价格在一定的区间内，完成置换就可以使双方获益。而这个价格区间的最低值对应的收益率为同期限、同资质新城投到期收益率，最高值对应的收益率略低于地方政府债券收益率。目前老城投对应的市价估值通常在上述区间之内，所以也成为置换成功案例中最常见的赎回价格。