人民币持续升值 致城投美元债利差走阔

管清友

当市场逆向触发了逆周期因子调节后，一般会出现交易情绪的反转，从而造成短期的人民币补升。央行虽有逆周期因子调节，但仍在一定的原则框架内，并未有“额外”动作，基本符合“逆周期”的本意。因此现在是美元走弱为基础，逆周期因子与盘间交易惯性对垒的格局下，人民币比较合理的升值。

“特朗普光环”随着预算、医改和税制改革方案的胶着而逐渐暗淡，新政能否如预期般展开，是各方关注的焦点。8月22日，据美国媒体报道，美国税改已取得重大进展。这次取得共识的主要是关于如何弥补下调个人所得税和企业税而产生的税收缺口。具体可能采取的措施包括：在个人所得税方面，设置对供房者房贷利息的上限；在企业税方面，废除企业对利息的扣减等。此番税改取得有利进展提振了市场对特朗普政府的信心，对美元也形成了支撑。预计特朗普政府将会继续对税改方案进行调整和完善，一方面可能通过取消一些税收抵扣优惠政策为减税筹措资金；另一方面，企业税率或削减至22%～25%之间，而不是最初公布的15%。但税改方案最终能否通过参众两院审议以及能否落实仍有待观察。

美元债一级市场：发行数量上升 规模下降

8月一级市场新发行201支中资美元债，规模总计197.88亿美元，与7月相比发行数量上升，但发行规模有所下降。其中，金融行业发行数量188支，规模为151.28亿元；非金融行业发行数量为13支，规模为46.60亿美元，发行数量和规模均下降。

8月非金融中资美元债中，发行规模占比最高的分别为房地产（27.10亿美元，58.15%）、运输与物流（11亿美元，23.61%）和零售业（5亿美元，10.73%）。对比7月数据，房地产、工业其他美元债金额大幅下降，运输与物流和零售业美元债金额增长。

与7月相比，8月发行中资美元债主体评级更加集中，主要为A级、B级债券。介于A级和B级之间的债券以及无评级主体规模显著减小。从债项评级（按标普评级）来看，8月发行中资美元债中，没有债项评级的规模为27.6亿美元，占发行总金额的59.23%，有债项评级的美元债中，发行金额占比最高的为B+和BB-，规模分别为10亿美元和5亿美元，无投资级（BBB及以上）债券。与7月相比，8月发行中资美元债评级分布更加集中，投资级债券金额降为零，在有债项评级的中资美元债中B+发行金额占比明显上升。

发行利率以中高利率为主，企业发行利率分化显著。8月发行的中资美元债中，发行利率在0～2%、3%～4%、4%～5%、5%～6%、6%～7%及7%以上的发行数量占比分别为11.11%、11.11%、11.11%、16.67%、16.67%、33.33%。对比7月，8月定价区间有所拉大，8月有2支利率超过8%的美元债，而7月最高利率为7.95%。

7～8月，债券发行期限均在1年及以上，发行期限为1年的美元债共4支，占总发行量的14.29%。对比7月，8月份美元债发行期限集中于5年以内。

美元债二级市场：利率曲线平坦化 信用利差先走阔后收窄

截至8月31日，iBoxx中资美元债指数总回报率为4.56%，相比7月31日上升1.03个百分点，上涨显著，涨幅大于亚洲（除日本）美元公司债指数，但小于彭博新兴市场美元债指数涨幅。亚洲（除日本）美元公司债指数年初至今总回报率为4.56%，彭博新兴市场美元债指数则涨势强劲，总回报率高达7.44%。具体来看，美元债自年初总回报率投资级为4.42%，投机级为5.20%，投机级回报率增速快于投资级。

基准利率方面，受经济预期和前期鸽派倾向影响，美国国债收益率短稳长降。美国最新制药业PMI、耐用品订单和地产销售数据不及预期，削弱市场对美国经济和通胀的信心；7月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要整体偏鸽派，而美联储主席耶伦在8月25日的央行年会中未明确货币政策走向；且朝鲜问题加强市场避险情绪，8月美国国债收益率短稳长降。

信用利差方面，信用债收益率先上后下，美国国债收益率下行，导致信用利差也呈先走阔后收窄；境外城投类美元债信用利差水平整体历史分位上升，产业类美元债信用利差水平分化。

（作者系民生证券研究院分析师）