发行置换平稳推进 政策推动主体分化

中国经济导报记者|邵鹏璐

地方债发行稳步推进，二级市场建设亟待提速。8月份，地方债共计发行4697亿元，比7月（8453亿元）大幅减少，但高于1～6月的平均规模（3102亿元），属于正常水平。今年1～8月，地方债累计发行3.18万亿元，其中新增债券和置换债券分别为1.27万亿元、1.91万亿元。新增债券发行进程已达全年计划的近80%，余下各月的月平均发行规模在4000亿元左右。

中国银行国际金融研究所研究员李艳对中国经济导报记者表示：“在当前严控隐性地方政府债务增量、堵歪门的同时，也要关注地方债市场的制度建设。提高二级市场流动性对促进地方政府债券的可持续发展具有重要意义。”

地方政府债券：提前偿还对置换进度形成拖累

8月份地方债共发行4697.4亿元，环比少发3755.7亿元，减少的部分主要来自新增债券发行的缩量，8月份新增地方政府债券仅发行1684亿元，环比减少5111.3亿元。

截至8月底，新增债券已经发行13024.6亿元，按照16300亿元的预算安排，已经完成79.9%的发行，虽进度不及去年同期的95.6%，但加快迹象明显，为政府资本性支出提供一定的资金支持。相比之下，置换债券的发行可能受到债券类债务置换的影响，发行有所放缓。

从当前提出提前偿还的主体来看，多集中在资质偏差主体中。当前公告提前偿还涉及主体21家、个券29支，其中AA评级个券就达到18支，AA+及以上债券有9支。从地区上看，企业债务纳入政府一类债务比例较高的辽宁省，也是提前偿还公告最多的省份。

8月份总体上地方债发行利率上浮程度略有下降，尤其是专项债券的公开发行。尽管用于特定用途的土储专项债、收费公路专项债发行占比提高，但利率较基准利率上浮多低于6%，月底浙江省发行的土储专项债甚至出现紧贴基准收益率发行。民生证券分析师李云霏表示，这一定程度上反映了8月存款类金融机构之间平稳的资金面以及供给规模减小，为地方债发行创造了稳定的供需环境。

在同期限国债收益的基础上，一般债券和专项债券的上浮情况无明显差异，而定向债券利率上浮明显高于公开发行的地方债，定向债券要求更多的“流动性溢价”。财富证券分析师马林分析认为，具体来看，一般债券和专项债券的发行利率较同期国债收益率（发行前5日均值）上浮10～30BP，其中，专项债券由于用途不同而出现明显差异，如土地储备专项债和收费公路专项债基本是紧贴国债收益率发行，一般上浮1～4BP，可能还会出现发行利率低于国债收益率的情况；而定向发行的置换专项债则不容易测算，可能是由于非公开发行，受非市场力量影响较大所致。

而李艳也提出，当前我国地方债市场还存在市场化发行水平较低以及二级市场流动性不足等问题。提高二级市场流动性对促进地方政府债券的可持续发展具有重要意义。为此，要从加快完善发行定价机制、优化做市商考核制度以及提高投资主体多元化水平等方面大力培育地方债二级市场。

城投债一级市场：企业债融资连续增长

8月份城投债共发行2472.8亿元，环比增长4.9%，较上年同期下降2.8%，1～8月城投债累计发行11805.7亿元，实现净融资1331.5亿元，同比分别下降34.9%、23%。各类债券中，短融发行回暖，较上月增长41.8%；定向工具、私募债和一般公司债发行量有所收缩，分别环比下降11.1%、45.6%、47.2%。

值得关注的是，企业债和中票发行规模7、8两月持续增长。8月份，企业债发行679.5亿元，环比增长4.1%，发行规模占总发行量的27.5%，65家发行主体中有37家AA评级发行人；中票发行654亿元，环比增长31.2%，发行占比较上月提高5.4个百分点达到26.5%。

8月城投债供给中，省及省会（单列市）和地级市依然是发行的主要群体，发行规模占比43%、41.6%。从地区分布看，江苏省当月发行607.5亿元，占全部发行量的24.6%，四川省和湖南省紧随其后，当月分别发行182.2亿元和179.7亿元。

江苏、湖南、浙江、安徽等发行规模相对较大的省份中，地级市及以下行政级别的发行主体占比更大，上述4省此类主体的发行规模均超过85%，湖南、安徽该比例甚至达到了96%；云南、吉林、重庆、上海、天津以省级平台或者省会城市平台为唯一发行群体。

从发行主体评级来看，AA评级主体的发行规模最大（发行量903.3亿元），AAA、AA+评级主体的发行规模分别为670.6亿元和779.2亿元。AA及以下评级主体发行占比41.1%，相比7月份下降8.2个百分点，低评级主体再融资能力略有削弱。

8月发行量最大的江苏省，其发行平台主要依托地级市（规模占比63.6%），县及县级市发行规模占比达23.8%，其中盐城、南京和淮安为发行规模最大的3个城市，发行量分别占江苏省总发行规模的15%、13%和8%；与发行主体行政级别较为对应，其发行主体评级集中在AA+（规模占比53.2%）和AA（规模占比41.7%）评级。

城投债融资成本：溢价呈现出地区财力差异

8月AA、AA+、AAA评级中短期票据收益率分别平均上浮15.9%、14.2%和8.5%，较7月份分别提高1.4、0.5、0.9个百分点，但相比4～5月上浮程度明显下降。

发行利率上浮呈现出明显的地区差异，以同评级、同期限城投债收益率为基准，黑龙江、辽宁、甘肃、内蒙古等省份企业的融资成本较基准上浮20%以上，黑龙江省更是上浮高达38.6%；而广东省唯一的中短期票据发行人广州越秀集团有限公司，其债券的融资成本较基准下浮1.5%。

8月AA、AA+、AAA评级企业债收益率平均上浮18.8%、24.8%、10.5%，较7月份分别上浮1.8、14、-1个百分点，但整体利率上浮情况仍然持续改善。分地区看，辽宁省企业在企业债融资中付出了最高的风险差价，上浮程度接近37.2%，四川、贵州、重庆、湖南、江西、安徽发行利率上浮均超过20%。

8月企业债发行量继续增加，59支债券中有3支项目债，其利率上浮程度位于22.3%～33.2%，其余56支普通企业债上浮程度差异较大。发行主体集中在AA和AA-等低评级主体，其中有25支普通企业债采用了增信手段提高债项评级，但发行利率更接近主体评级估值收益率：AA-/AA+（主体AA-、债项AA+）个券上浮利差大于AA/AA+个券，AA-/AAA债券利差上行高于AA/AAA个券。

城投债二级市场：分化逻辑将继续强化

负面事件冲击接连出现，城投债相对利差走阔。在50号文、87号文执行力度持续的背景下，8月初湖南省常德经投的“退出政府融资平台”公告、8月23日湖南省宁乡县人民政府关于融资担保函作废的声明再次在网络刷屏，虽事后相关政府都做出澄清，但连续的非常规事件令市场关于城投公司职能快速走弱、信用风险提升的担忧再次上升。

8月“城投-产业”的各个评级、各个期限的相对利差均有所走阔。AAA评级1年期、3年期利差上行6～8BP，AA+评级5年期及以下相对利差上行5BP左右。

市场整体下滑，地区差异并不明显。虽然负面事件出现在湖南省，但市场对于事件背后的政策推动显然有清晰的定位，导致8月份估值全面上行，地区差异并不明显，对比之下经济发达地区如广东、上海、江苏、北京等地区城投总体跌幅相对较低，呈现一定的抗冲击能力。

对于后续市场，李云霏认为，分化逻辑将继续强化。相比历史地区性风险事件的冲击，当前市场的预期波动相对缓和不少，但对于主体资质评价给与的权重逐渐增加，单纯依赖政府兜底的主观预期无差别买债已经成为过去式。针对城投主体的资质判断，应在地方财力分析的基础上强调企业的“职能重要性”、“经营持续性”以及“投融资行为的合理、合规性”。