全球债市呈现一定的同步性与风险偏好

诸建芳 崔嵘

虽然自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度及投资者主体结构的不同，但全球债券市场仍表现出一定的波动同步性和溢出效应。

全球债市波动的本质是资本在不同市场资产配置流动的结果。实际无风险利率和风险偏好，是影响全球债券市场波动的共同因素。主权国家债券收益率的差异性还取决于各国宏观基本面和相对外部冲击的敏感性。展望未来，新兴市场国债收益率的下行幅度将受制于全球长端利率上行趋势。

多因素决定全球债市的同步性和差异性

资产价格的涨跌本质上是资金流动的结果。同样的，全球债市的同步波动及差异性，本质上也是资本在不同资产类别以及不同国别间配置流动的结果。

资金流向主要取决于资产的收益率和风险（偿付能力）。美国实际利率和风险偏好的变化是吸引资金选择债券这类资产的系统性因素，从而构成影响全球债市波动的共同因素。当美国无风险利率上升时，主权国家的偿债成本增加，债券偿付能力下降。对于无风险利率的增加，投资者会要求更高的风险溢价来补偿所承担的风险。因此，在一般情形下，主权国家债券收益率的上行幅度会高于美国债券收益率的上行幅度。当全球市场的风险偏好上升（或下降）时，也会加大投资者对同类资产（如债券等避险资产）的抛售（或买入），各国收益率表现出同向波动性。

Eichengreen和Mody（1998）评估了影响新兴市场国债收益率的共同因素与差异性因素（各国自身宏观基本面因素）的相对重要性，并认为，美国实际利率走势是影响新兴市场债券收益率利差长期趋势的重要因素之一，国别差异性更多可以解释短期债券收益率的波动。

除了发达市场实际利率和风险偏好的变化，新兴市场主权债券的偿付能力还受到自身经济基本面及外围资本流入流出变化（对于依赖外部融资的国家）的影响。也就是说，主权国家债券收益率的差异性还取决于各国宏观基本面和相对外部冲击（无风险利率和风险偏好变化）的敏感性。当新兴市场经济表现良好、政府债务压力小、有足够能力应对短期资本流出冲击时，即使美元资产收益率抬升，但其对资金的吸引能力要强于基本面较差的国家，因此其收益率的上行可能小于其他国家债券收益率上行的幅度。

长端利率震荡缓慢走升概率较大

展望未来，美国经济复苏基本面坚实，欧洲和日本经济内需出现实质性复苏，美联储货币政策正常化稳步推进，意味着实际无风险利率大概率将延续上行趋势，风险偏好大幅扭转的可能性不高，外部因素对于新兴市场债券收益率构成上行压力，这是我们在结合各国宏观基本面分析债券长端收益率走势时需要考虑的外部因素。美联储很可能在今年底启动缩表，预计将用4年多的时间将其资产负债表缩减至3.5万亿美元，整体抬升美债长端利率80BP左右。美债收益率上行，意味着新兴市场长端利率中枢也将抬升。

考虑到各国自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度及投资者主体结构的不同，美国实际利率上行，并不意味着新兴市场主权债券同步或同等幅度的收益率抬升。各国国别风险溢价决定了短期收益率不一定完全跟随美债收益率，这更多取决于各国自身基本面因素的变化。当美国实际利率上行时，新兴市场国家可以通过优化经济结构、稳定增长预期、改善政府财政赤字、外债、外汇储备等宏观基本面显著缩小风险溢价，这反映出各国金融政策的自主权在应对外部冲击时的必要性。经济基本面稳健和金融资产安全的国别资产才能吸引更多的资金流入，降低长端利率的上行幅度。因此，未来国内债券收益率的阶段性波动幅度很大程度上将受制于全球长端利率的上行趋势。（作者单位：中信证券）