转债估值难以明显下降 投资需求相对提升

孙彬彬

近期，可转债市场整体估值走高，主要是因为股市预期转好，新增资金加速进入。通过对转股溢价率、债底溢价率和绝对价格的历史梳理，结合目前市场利率水平和权益市场情况，笔者认为目前可转债的估值处于历史中枢水平，并非贵得离谱。

在央行货币政策继续保持稳健中性基调预期下，预计三季度和四季度初权益市场表现也将不俗。转债供给扩大预期，压制近期转债市场估值空间，但新增资金进入步伐不会减缓。在未来转债市场供需两旺的预期下，短期将影响转债市场的波动，但转债估值大幅下跌的可能性并不大。

转债估值随正股上行处于正常水平

观察可转债估值指标较多，但各自都有优缺点，各个指标得出的结论基本上是一致的。市场习惯用股性转债转股溢价率和债性转债的债底溢价率来观察市场估值情况。

偏股性转债的估值从今年5月份自底部开始回升，权益市场也是从5月份开始上涨的。在估值上涨期间，平均正股并没有下降。也就是说，估值上涨并不是平价下跌引起的。从绝对数值上，股性转债转股溢价率的绝对值已涨到2015年初的水平。

从偏债性转债的债底溢价率来看，目前可转债市场的估值较历史平均水平要贵一些，仅次于今年年初水平，与2011年9月份的水平相当。但从偏债性转债的绝对价格来看，目前整体的绝对价格仍处在历史平价附近。

很多投资者对于目前的可转债认为估值偏贵，难以下决心买入。笔者认为，目前可转债估值其实并不算贵，属于正常水平。

首先来观察一下目前市场情况。很多投资者会把目前的估值与2013~2014年初的市场相比，如果与那个时候相比，目前可转债确实估值贵到买不下手了，但也要考虑这两个时点的市场环境与变化。

从资金面上看，2013年下半年市场遭遇了“钱荒”。从2013年底开始，市场对央行货币政策转向有了一定的预期，但市场利率较高，抬高了可转债的机会成本，压低了可转债的估值。同时，权益市场从2013年开启了中小创股票的牛市，但上证指数在2013~2014年一季度期间的市场表现欠佳，当时转债市场内中小票转债并不多。因此，股市对可转债市场前景的预期一般。

在目前的市场环境下，央行保持稳健中性货币政策，资金面也具有中性的市场特征。虽然资金面并没有放松，但得益于信用利差较低，信用债收益率水平则处于历史中枢之下。尽管权益市场目前还不是牛市，但权益市场已经存在比较强的赚钱效应，如白云、歌尔、汽模等因正股上涨而相继转股成功。

其次，从数据上看，转债的估值也不算贵。在股市相对较好的预期下，偏股型转债上涨尚属正常。债性转债的债底溢价率已回到近几个月来新高，高于2011年初以来水平。但是，债性转债需要考虑其构成成分。比如，2011年下半年到2012年初，债性转债的债底溢价率偏低，是因为当时澄兴、新钢、博汇等转债难以转股成功，但中债海转股、中鼎转债的债底溢价率普遍在15%～20%的水平。另外，从绝对价格水平上看，目前的债性转债绝对价格并不贵。

最后，在可转债股的市场供需两旺情况下，转债估值难以明显下降。从目前来看，市场明显有新增资金入场，未来可转债供给也将增加。在可转债市场供需相对活跃的背景下，预计可转债的估值难以大幅下降。

供需状况短期影响转债估值变化

本轮转债估值上涨的基础之一是可转债市场扩容比预期中的节奏要慢。尽管转债公司过会数量较多，但实际发行节奏却慢于市场预期，预计可转债发行节奏放缓，主要是监管层考虑市场流动性和承受能力。

但是，从最近水晶光电案例看，该公司从发行可转债预案到证监会批准仅历时3个月。可转债过会时间在绿色通道下已大幅压缩，可转债市场扩容的预期再度增强。这一因素也将影响近期估值。

在央行今年维持稳健中性货币政策的预期下，债券的收益空间收窄。在转债市场扩容的预期下，市场也加大了对可转债市场的关注。无论是与市场从业者交流的信息，还是从大票的估值走势和低价转债的价格走势来看，新增资金正不断进入转债市场。

股市预期转好，也提升了债券投资者对于可转债的投资需求。近期，虽然A股指数涨幅不高，但市场已经存在比较强的赚钱效应。因此，笔者认为，只要股市预期不转向，可转债市场估值很难大幅压缩。

从估值的绝对值来看，近期可转债市场估值整体抬升幅度较大，但回顾历史看，无论是债性转债还是股性转债，目前的估值说不上是特别贵。

近期，有迹象显示，新增资金进入步伐不会放缓，如不少机构下半年有望推出针对可转债的产品。在未来可转债市场供需两旺的预期下，短期内供给与需求的相对强弱将对可转债市场估值产生影响，但是可转债估值大幅下跌的可能性并不大。

鉴于今年三季度和四季度初权益市场仍将保持活跃与平稳，目前可转债市场的整体估值水平其实还是比较合理的。（作者单位：天风证券）