哪类公司债发行人需要警惕？

屈庆

近期，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）发布公告称，因洪业化工未能提供评级所需资料，且经营环境发生变化，经营业绩出现重大不确定性，因此将洪业化工的主体评级由AA下调至BBB-，并将主体列入信用评级观察名单。

回顾洪业化工发展历史，我们不难发现，借着前几年债券牛市的东风，洪业化工分别于去年5月、11月和12月发行3期公司债，共募集20亿元资金，彼时中诚信证评给予公司主体评级为AA稳定。而近期主体评级下调幅度之大，不由得让人担忧。本文将进一步提醒投资者关注目前债市和经济大背景下，前几年公司债扩容后导致目前存在的“信用地雷”。

公司债扩容导致发债主体资质中枢明显下移

中国信用债发行有三大监管部门，分别是证监会、交易商协会和国家发展改革委，证监会主管公司债，交易商协会主管短融、超短融、中票、定向工具等，国家发展改革委主管企业债。为了提高对信用债发行人和投资者的吸引力，监管部门纷纷放松发债主体要求，精简发债流程。如2015年初证监会发布新版《公司债发行与交易管理办法》，将发行主体由上市公司拓展至所有公司制法人，公司债迎来了大扩容时期。

2015年下半年公司债合计发行0.95万亿元，环比上半年增加0.87万亿元，在所有信用债品种中扩容幅度位居第一。随着公司债的大扩容，公司债存量规模占比越来越高，今年6月底公司债存量支数在所有信用债中占比高达32.86%，位居第一；而存量余额达4.63万亿元，与第一名中票非常接近。

扩容意味着更多的信用债发行人，无形中会导致发债主体资质中枢下移。而且，相比其他品种，公司债发行人主体级别中枢更低，因此公司债扩容导致发债主体资质中枢下移也更加明显。

主体级别是反映债券发行人信用资质最直接的指标，从今年6月底主要信用债品种的主体评级分布来看，交易商协会主管的中票和短融发行人主体评级中枢较高，而公司债发行人主体评级并不高。以主体评级AA+和AAA作为高评级发行人的代表，中票和短融二者高评级发行人占比均大于80%，企业债最低仅38%，主要是因为企业债有很多城投企业，城投企业级别中枢普遍不高，而且对城投企业而言，外部评级对其信用资质的参考意义不大。而公司债和定向工具AA+和AAA评级占比均处于55%~60%之间，直观说明了公司债发行人主体评级中枢不高。

公司债一级发行难度也大于其他信用债品种。由于公司债发行人主体评级中枢不高，为了降低发行难度，发行人一般选择私募方式发行，目前私募发行占比接近一半。而且从发行利率来看，公司债发行利率持续高于中票，甚至高于私募发行的定向工具，普遍高50BP以上。

目前外部环境下公司债发行人压力可能更大

去年底以来，受金融去杠杆和海外压力等影响，国内债券市场持续调整，直接导致了信用债一级市场发行受阻。而由于公司债发行人主体评级中枢不高，因此相比之下，债市调整对评级不高的公司债的负面影响更大。

第一，公司债发行多附加回售权，考虑回售权之后到期压力大。由于公司债发行人主体评级不高，为了降低发行难度，公司债发行时多附加回售权等。相当于发行人给了投资者一个权利，投资者可以要求提前偿还本息，所以对投资者而言，风险敞口减小。此外，前几年债券牛市期间，债券收益率持续下行，发行人有动力发行含回售权债券（N+X），一方面享受较短期限N年的定价优势，另一方面在N年后可以通过新发债券降低成本。所以2014年以来，含回售权的公司债愈加普遍。

回售权对公司债发行人而言是一种潜在偿债义务，因此在考虑未来公司债到期压力时，需要把回售权考虑进去。根据测算，考虑回售和不考虑回售后，今年6月底存续公司债的未来到期规模具有非常大的差异。具体而言，考虑回售权后，今年三季度和四季度到期规模分别为1820亿元和2262亿元，而不考虑回售权的到期规模仅为536亿元和850亿元，二者相差1200亿~1400亿元左右。2018年以后，考虑回售和不考虑回售后公司债到期规模差异逐步扩大，并且在2019年三季度达到阶段性峰值接近5000亿元，也预示着未来公司债潜在到期压力之大。

第二，债市调整和中证登质押新规加大了低评级公司债发行难度。去年底以来受金融去杠杆、海外压力等影响，国内债市持续调整，同时金融监管趋严导致未来信用债需求，尤其是低评级信用债需求的下滑。由于公司债发行人主体评级普遍不高，因此债市调整期间，相比其他品种，公司债发行难度更大。去年底和今年二季度债市调整期间，公司债与中票、企业债的利差均有不同程度走扩，表明公司债的接受程度更低，需要给投资者更高的补偿溢价。

此外，中证登质押新规也加大了低评级主体公司债发行难度。4月7日，中证登发布交易所质押回购新规，规定了债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入库质押，新规限制了新增低等级公司债质押功能。低评级公司债杠杆收益缺失，意味着发行人需要通过提高票面利率弥补缺失的杠杆收益。

第三，证监会收紧上市公司再融资，严重依赖再融资、并购频繁的上市公司压力上升。部分上市公司主业经营一般，但过度依赖再融资和资产重组等资本运作圈钱，补充流动性投向理财，临时性改善业绩。搞资本运作的行为加大了公司经营不确定性，且容易受到监管政策变动的影响。去年以来，证监会对原有资产重组、再融资和减持等方面规定进行了修改，整体方向趋严，加大了这类过度严重依赖再融资、并购频繁的上市公司压力。

今年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。整体而言，监管新政通过限制单次融资规模和融资频率来抑制上市公司过度融资和频繁融资的现象，直接导致了今年以来增发等再融资规模下滑。今年上半年，上市公司增发再融资3990亿元，相较去年同期大幅下滑48%。值得注意的是，5月出台的减持新规使得未来非公开发行股份减持进一步受到数量与时间双重限制，短期内定向增发融资或将受到较大的负面影响。

第四，50号文和87号文加大了资质偏弱的私募城投债发行人短期流动性周转压力。6月底公司债存量规模4.63万亿元，其中城投债规模达1.08万亿元，是公司债第二大行业。更进一步，这些城投债中一般公司债和私募债分别达0.30万亿元和0.78万亿元，而选择私募债发行的城投企业大多未能在交易商协会和国家发展改革委注册发行，只能借着前几年公司债牛市的东风在交易所注册发行。因此选择私募发行的城投债多是行政级别不高、经济财力偏弱地区的城投企业，其信用资质比交易商协会品种和企业债发行的城投债要相对弱些。

发行私募公司债的非上市公司最值得警惕

未来，公司债的信用风险将更多来自于发行私募公司债的非上市公司，其中产业债发行人需要重点关注。

首先，需关注发行私募产业债的非上市公司。非上市公司发行的私募产业债是目前存量规模最大的公司债品种之一，也是要重点提示目前公司债中信用风险最大的品种。这类企业信用分析与传统信用分析无异，但结合信息披露差、财务真实性欠佳、体量小、抗风险能力弱等特点，提示投资者可以关注以下细节（以下案例不局限于公司债）：

第一，公司管理战略是否明晰和稳健？虽然什么赚钱就做什么业务是民企的无奈现状，但如果涉及太多板块、投资过于激进，要坚决拒绝，比如弘燃气。第二，公司经营规模不大，但盈利能力好于同行平均水平，无法得到合理解释，比如信威集团和洪业化工。第三，关联方往来较为频繁，且关联方资金占用金额大。第四，公司融资渠道有限，直接融资仅介入公司债品种，而且也只在债券牛市期间发过一两支私募债，比如洪业化工。另外，可以观察发行私募债后是否对银行贷款进行了替换，且近年整体银行贷款规模收缩。今年债市调整以来，取消发行过公司债，尤其是那些上半年面临公司债到期有偿债压力的发行人，说明市场接受度很低。第五，对外担保过多，公司所在地民间担保较普遍，比如齐星。第六，存续债含回售条款，短期到期压力大。

其次，业绩承诺压力大、资本运作频繁的上市公司。前几年通过借壳上市的公司很多，这类公司普遍业绩承诺压力大。那么为了实现业绩承诺，只有通过不断资产重组做大规模，而配套再融资受监管影响很大。因此，业绩承诺压力大、资本运作频繁的上市公司也需要警惕。

最后，短期内面临私募债到期的中小城投企业。上文提及过选择私募债发行的城投企业多是信用资质偏弱的城投企业，而且近期财政部一系列发文会使得这类公司短期流动性压力加大。

（作者系华创证券固定收益组分析师）