地方债发行成本上升 地区分化加剧

中国经济导报记者|邵鹏璐

截至8月26日，8月地方债已发行3899.38亿元，今年累计发行约3.09万亿元，8月发行量较7月发行高峰大幅回落，但定向发行比例上升占本月发行的43%。本月地方债发行利率略有升高，地区间差异加大，但土地储备专项债与收费公路专项债相对于其他专项债券发行利率略低。

地方债发行成本上升 平均发行利率显著增加

与去年同期相比，今年地方债的发行有3个最明显的特点：一是地方债发行时间较晚；二是地方债发行规模缩减，一二季度发行规模和发行数量锐减，而三季度地方债发行放量；三是地方债发行成本上升，平均发行利率相较于去年同期显著增加。

今年地方债发行工作始于2月末，第一批地方政府债由河北省定向发行于2月28日。对比去年来看，去年2月份，湖北省、河北省和广东省3地发行14支地方债，最早一批发行时间为2016年2月17日。

从发行结果来看，2017年一二季度地方债发行规模和发行数量均小于去年同期。2017年一季度发行规模为0.38万亿元，仅为2016年一季度发行量的42%，2017年二季度发行规模为1.48万亿元，为2016年二季度发行量的58%，上半年发行规模锐减。自三季度以来，地方债发行开始放量，2017年三季度（截至2017年8月26日）发行量为1.24万亿元，与去年同期基本持平。

发行成本显著上升，且公开发行地方债票面利率上升幅度高于定向发行地方债，一般债和专项债差异较小。由发行时地方债票面利率的加权平均值来看发行成本，2017年定向发行地方债票面利率为3.89%，比2016年同期定向发行的地方债高出74BP，2017年公开发行地方债票面利率为3.87%，比2016年同期高95BP，公开发行地方债票面利率上升幅度高于定向发行。从偿债来源来看，2017年至今地方政府一般债和专项债发行利率均上升90BP左右，专项债和一般债的票面利率也无显著差异。

分省份来看，由于目前地方政府债务置换量较小，绝大多数省市地方债发行量同比下滑，发行利率呈现区域分化。31个省市中28个省市发行总额同比下滑，同比下滑最厉害的为上海、天津、浙江、陕西以及内蒙古，发行量同比下滑超过50%。仅北京、广西和福建三地地方债发行额同比增加。

在发行成本显著抬升的背景下，宁夏的地方债发行成本最高（按公募地方债的加权利率），加权平均利率4.15%，加权利率超过4%的省市还有内蒙古、黑龙江、海南、广西、福建、陕西以及湖南。从各省发行利率的标准差来看各省发行利率的分化程度，2016年各省市公募地方债发行利率的标准差为0.09，而2017年则为0.17，表明相比于2016年，2017年地方债发行利率的区域分化情况更为明显。

“开前门堵后门”的政策指引下，财政部目前试点发行项目收益专项债券，将有一定收益的公益性项目发行专项债券融资，优先选择土地储备、政府收费公路2个领域试点发行。目前北京、福建、厦门、河北、广东、广西和新疆等地已率先发行土地储备专项债，规模合计506.3亿元，发行利率各地不一；广东省于2017年8月11日率先发行第一支收费公路专项债后，海南及广西两地相继发行收费公路专项债，规模共计109亿元。

商业银行对地方债增持速度不断上升

据光大证券固收首席分析师张旭介绍，目前地方政府债在中央结算公司进行托管，根据中央结算公司每月披露的托管量月报数据来看，“主要券种投资者持有结构”表中并未披露地方政府债的持有者结构，主要券种托管量（即“主要券种投资者持有结构”表加总，按2017年7月数据）合计31.28万亿元，根据“债券托管量（按投资者）”表，中央结算公司2017年7月总托管量为47.44万亿元，二者相减为16.16万亿元，这16.16万亿元的托管量包括地方政府债、央行票据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、资产支持证券、外国债券和其他债券。

地方政府债托管量为13.19万亿元，占比80%以上，故以下用“债券托管量（按投资者）”表和“主要券种投资者持有结构”表相减粗略代表地方政府债券的存量投资者结构。

从变动情况来看，上述7类券种7月份托管量环比增量共为7504亿元，而地方政府债环比增量达7538亿元，托管增量变动主要由地方政府债变动引起。

从目前的投资者结构看，地方政府债的投资者主要是商业银行，占比78%（全国性商行68%、城商行8%、农商行2%），其次为特殊结算成员占比8%，基金类机构占比5%，个人投资者占比4%，保险机构、交易所、信用社、证券公司等其他投资者共占比5%。

从投资者结构变动情况来看，商业银行自2015年以来持地方政府债的方向为增持，波动的是增持速度，2017年以来增持速度不断上升。特殊结算成员2017年以来以增持地方债为主，近期环比增速有所放缓。基金类机构2017年以来对地方政府债的偏好波动明显，1、4月表现为净减持，2、3、5、6、7月表现为净增持，7月份环比增速有所放缓。个人投资者对地方债的表现类似于基金类机构，2017年以来波动较大，1、2、3、5月表现为减持，4、6、7月增持，7月增持速度放缓。

地方政府债务置换进度差异大

目前，地方政府债务除了以地方政府债券形式存在以外，还有部分债务以银行贷款、企业债券、供应商应付款（含BT）、金融机构融资、主权外债以及其他债务等形式存在，这部分债务需要通过置换的方式转换为以地方政府债券形式存在。

从截至2016年末尚未到期的地方政府债券来看，以地方政府债券形式存在的地方政府债务余额共计10.63万亿元，财政部披露的债务余额为15.32万亿元，故而未置换的以非政府债券形式的债务为4.69万亿元，约占总债务的1/3。而全国人大常委会于2015年8月批准包括各形式的政府债务存量（15.4万亿元），国务院要求以3年左右时间进行置换剩余的以银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。以2015年8月这个时间点来看，2018年8月之前需完成政府债务置换工作，截至2016年末债务置换进程已过半。

分省份来看，各地债务置换进展差异较大。截至2016年末，以非地方政府债券形式存在的政府债务余额最大的为贵州省（3781亿元）、四川省（3131亿元），非地方债形式存在的政府债务分别占各省总债务的43%和40%。非地方债形式存在的政府债务占总债务余额最大的是西藏（16亿元）、大连（702亿元）和海南（774亿元），分别占比73%、64%和50%。

非地方债形式的政府债务置换接近尾声的有：厦门、浙江、上海、深圳以及湖北，存量地方政府债中非地方债形式存在的债务分别占比8%、12%、17%、18%、19%。